Das vorige Memo schloss das erste Jahr mit einer Bestandsaufnahme. Dieses Memo eröffnet das zweite Jahr mit einer Anwendung: einer strukturellen Lesart der europäischen Rüstungsindustrie nach dem geopolitischen Umbruch von 2022.

Ich habe den Fall teils gewählt, weil er vielen Lesern präsent gewesen ist, und teils, weil er eine bestimmte methodische Lage veranschaulicht, die in diesen Memos noch nicht direkt behandelt wurde. Die europäischen Rüstungskonzerne (Rheinmetall, BAE Systems, Leonardo, Thales und mehrere andere) haben über die vergangenen drei Jahre ihre Aktienkurse um Faktoren steigen sehen, die in einer reinen Fundamental-Lesart beinahe peinlich aussehen würden. Rheinmetalls Aktie ist seit Anfang 2022 etwa um das Fünfzehnfache gestiegen. Leonardo, Thales und BAE Systems haben sich über denselben Zeitraum alle etwa verdreifacht oder mehr. Die Fundamentalanalyse holt nur langsam auf; die Auftragsbücher sind gewachsen, der Umsatzausblick ist angehoben worden, aber der Aktienkurs hat sich schneller bewegt, als irgendeine vernünftige Prognose der kurzfristigen Gewinne rechtfertigen würde.

Die strukturelle Frage ist, was der Markt einpreist. Die geradlinige Antwort ist, dass der Markt die künftigen Fundamentaldaten einpreist, nicht die gegenwärtigen. Die interessantere strukturelle Frage, und die, um die es in diesem Memo geht, ist, was sich in der Positionsarchitektur dieser Unternehmen verändert hat und ob das, was sich verändert hat, die neue Lesart der Kurse rechtfertigt.

Die kurze Antwort, die das Memo durcharbeiten wird, lautet, dass die Position dieser Unternehmen nicht neu gebaut wurde. Was sich verändert hat, ist das Nachfrageumfeld um die Position. Die Bestandteile der Position — darunter die Fertigungstiefe, die Kundenbeziehungen, die regulatorischen Privilegien und die Pfadabhängigkeit in der Wehrtechnik — sind weitgehend dieselben wie vor fünf Jahren. Der Kurs hat sich verändert, weil die Nachfrage sich verändert hat, nicht weil die Akteure eine andere Position aufgebaut hätten.

Die vier Akteure

Die vier Akteure, die ich als eine Kategorie zusammen behandeln möchte, haben verschiedene nationale Basen, verschiedene Produktportfolios und verschiedene Aktionärsstrukturen, aber sie teilen genug der relevanten strukturellen Merkmale, dass es mehr klärt als verschleiert, sie als eine Kategorie zu lesen.

Rheinmetall ist der deutsche Akteur, mit seinem Kerngeschäft in Bodensystem-Plattformen (Panzer, Schützenpanzer) und Munition. Es ist historisch der kleinste der vier nach Marktkapitalisierung gewesen. Die Kursrallye nach 2022 hat dies verändert. Es gehört nun zu den größten europäischen Rüstungsunternehmen nach Marktkapitalisierung, nach manchen Maßstäben größer als Leonardo.

BAE Systems ist der britische Akteur, der Struktur nach multinational, mit bedeutenden Tätigkeiten in den Vereinigten Staaten, Australien, Saudi-Arabien und Schweden. Sein Produktmix umspannt Luft- und Raumfahrt, Marine- und Bodensysteme. Von den vieren ist es das global am breitesten verteilte und das am wenigsten von rein europäischer Nachfrage abhängige.

Leonardo ist der italienische Akteur, wobei der italienische Staat rund dreißig Prozent der Anteile hält. Sein Portfolio zentriert sich auf Luft- und Raumfahrt (Hubschrauber, Elektronik), Verteidigungselektronik und Flugkörper. Die Staatsbeteiligung ist ein Bestandteil in eigenem Recht und hat die strategischen Optionen des Unternehmens über die Jahre sowohl gestützt als auch beschränkt.

Thales ist der französische Akteur, fokussiert auf Verteidigungselektronik und Avionik, mit bedeutendem Geschäft in Cybersicherheit und Luft- und Raumfahrt. Der französische Staat hält einen kleineren direkten Anteil, als der italienische Staat an Leonardo hält, aber Thales’ Position ist nicht weniger tief im französischen Verteidigungs-Ökosystem eingebettet.

Es gibt andere Akteure in der Kategorie (die Verteidigungs- und Raumfahrtsparte von Airbus, MBDA, Saab und mehrere andere), die ich beiseitelasse. Die vier benannten Fälle sind für den methodischen Zweck dieses Memos repräsentativ genug; die anderen sind keineswegs unwichtig.

Die Position vor dem Umbruch

Die Position dieser Akteure vor Februar 2022 war das Ergebnis jahrzehntelanger Anhäufung. Jeder war zwischen drei und sieben Jahrzehnte lang ein bedeutender nationaler oder gesamteuropäischer Rüstungskonzern gewesen. Die Produktportfolios spiegelten lange Ingenieursgeschichten wider; die Kundenbeziehungen liefen durch die nationalen Verteidigungsministerien und durch ein Netz langfristiger Verträge und Rahmenverträge; die regulatorischen Privilegien waren in nationale wehrindustrielle Politiken eingebettet, die diese Unternehmen als strategische Vermögenswerte behandelten.

Im Rahmen des siebten Memos umfassten die Bestandteile der Position die meisten der dort benannten Kategorien. Die Ressourcen waren erheblich: Fertigungskapazität an schweren Industriestandorten, Ingenieursbelegschaften mit Sicherheitsfreigaben, über Generationen angehäuftes geistiges Eigentum. Die Beziehungen waren tief und größtenteils strukturell: Verteidigungsministerien sind nicht die Art von Kunde, den man bei einer einzelnen Beschaffungsentscheidung gewinnt oder verliert. Die Regulierung war konstitutiv: Ein Rüstungskonzern ohne die passenden Sicherheitsfreigaben, Exportlizenzen und Lieferantenbeziehungen zur Regierung kann nicht operieren. Die Pfadabhängigkeit war erheblich, vielleicht der am stärksten unterbewertete Bestandteil im üblichen Kommentar über diese Unternehmen: Waffensysteme werden über Jahrzehnte entworfen, und die operative Tiefe eines Unternehmens, das seit sechzig Jahren Artilleriegranaten herstellt, ist von einem neuen Marktteilnehmer auf keiner vernünftigen Zeitskala wiederholbar.

Was die Position vor 2022 nicht war, war besonders wachstumsbelohnend für Aktionäre. Die europäischen Verteidigungsausgaben waren in den großen NATO-Ländern seit dem Ende der 1980er Jahre als Anteil am BIP weitgehend flach oder rückläufig gewesen. Die Unternehmen hatten Positionen, aber die Positionen brachten bescheidenes Wachstum und stetige Gewinne hervor statt der Art von Fundamentaldaten, die aggressive Marktbewertung anziehen. Die Kursmultiplikatoren spiegelten dies wider. Für den größten Teil des Jahrzehnts vor 2022 handelten die vier Akteure zu Kurs-Gewinn-Verhältnissen im niedrigen Zehnerbereich, mit begrenztem Anlegerinteresse außerhalb spezialisierter Verteidigungsfonds und gewisser Value-Investoren, die die strukturelle Dauerhaftigkeit der Zahlungsströme erkannten.

Was sich veränderte

Was sich im Februar 2022 veränderte, war nicht die Position. Es war das Nachfrageumfeld um die Position.

Russlands Überfall auf die Ukraine löste eine Kette von Reaktionen unter den europäischen NATO-Mitgliedern und den Institutionen der Europäischen Union aus. Deutschland kündigte binnen Tagen nach dem Überfall ein Sondervermögen für die Verteidigung in Höhe von hundert Milliarden Euro an. Die verschiedenen NATO-Zusagen von zwei Prozent des BIP für Verteidigung, die im vorangegangenen Jahrzehnt als anstrebenswert behandelt worden waren, wurden zu operativen Zielen mit kürzeren Fristen. Bis Anfang 2025 hatte die Europäische Union die Initiative ReArm Europe mit einem nominellen Budget von rund achthundert Milliarden Euro über vier Jahre angekündigt, und Deutschland hatte seine im Grundgesetz verankerten Schuldenregeln geändert, um Verteidigungsausgaben außerhalb der üblichen fiskalischen Beschränkungen zu erlauben.

Die Veränderung des Nachfrageumfelds hatte mehrere Dimensionen. Die unmittelbare Nachfrage galt Ersatzmunition und Ersatzausrüstung zur Unterstützung der Ukraine. Die mittelfristige Nachfrage galt der Wiederauffüllung der durch diese Unterstützung erschöpften europäischen nationalen Bestände. Die längerfristige Nachfrage galt dem Aufbau von Streitkräftestrukturen, die mit der Annahme vereinbar sind, dass konventionelle zwischenstaatliche Kriegsführung in Europa ein ernstes operatives Anliegen sei, keine historische Frage.

Nachfrage dieser Größenordnung verlangte Produktionskapazität, die die europäische Rüstungsindustrie nicht im relevanten Maßstab vorgehalten hatte. Die 155-Millimeter-Artilleriegranate, die Flugabwehrrakete, der Kampfpanzer: Die Produktionsraten für jedes waren während der langen Phase der Ausgabendisziplin nach dem Kalten Krieg festgelegt worden, als der Beschaffungszyklus langsamen Verschleiß und kleine jährliche Bestellungen annahm. Die frühen Jahre des Ukraine-Konflikts offenbarten, dass die Produktionskapazität für einige der kritischsten Systeme um Größenordnungen unter dem lag, was zur Aufrechterhaltung eines hochintensiven Konflikts nötig wäre. Die europäischen Rüstungsunternehmen und ihre Regierungen arbeiten seither daran, Kapazität hochzufahren.

Die Veränderung des Nachfrageumfelds ist, im Rahmen der vorigen Memos, eine Veränderung des operativen Kontexts der Position statt eine Veränderung der Position selbst. Die Akteure, die Positionen in der Rüstungsfertigung hatten, finden nun, dass die Nachfrage gegen ihre Positionen sich vervielfacht hat. Die Akteure, die keine Rüstungsposition hatten, können nicht leicht eintreten, weil die Bestandteile einer Rüstungsposition (Regulierung, Beziehungen, Pfadabhängigkeit in der Waffentechnik) Jahrzehnte zum Aufbau brauchen.

Wie die Bestandteile jetzt aussehen

Drei Jahre nach dem Umbruch haben sich die Bestandteile der Position in mancher Hinsicht verschoben, während sie in anderer dieselben bleiben.

Der Ressourcen-Bestandteil ist erweitert worden. Jeder der vier Akteure hat in zusätzliche Fertigungskapazität investiert. Rheinmetall hat neue Munitionsproduktionslinien in Deutschland und Ungarn gebaut. BAE Systems und die verschiedenen nationalen Regierungen haben in eine erweiterte Munitionsproduktion im Vereinigten Königreich investiert. Leonardo und Thales haben in eine erweiterte Produktion von Flugkörpern und Elektronik investiert. Die Ressourcen sind größer als vor drei Jahren, obwohl die Erweiterung der Kapazität notwendigerweise langsamer ist als die Erweiterung der Nachfrage, weil der Bau einer neuen Artilleriegranaten-Produktionslinie zwischen achtzehn Monaten und drei Jahren vom ersten Spatenstich bis zur ersten Lieferung dauert.

Der Beziehungs-Bestandteil hat sich vertieft. Die Verteidigungsministerien, die vor 2022 Kunden waren, sind nun Kunden mit deutlich größeren Bestellungen, längeren Bestellhorizonten und dringlicheren operativen Anforderungen. Die Beziehungen sind nicht neu, aber sie sind nun intensiver. Mehrere der Akteure haben mehrjährige Rahmenverträge unterzeichnet, die Produktionspläne bis zum Ende des Jahrzehnts festschreiben.

Der regulatorische Bestandteil ist, wenn überhaupt, günstiger geworden. Die Institutionen der Europäischen Union haben sich darauf zubewegt, einige der regulatorischen Reibungen zu lockern, die zuvor die Verteidigungsbeschaffung und die grenzüberschreitende wehrindustrielle Zusammenarbeit verlangsamten. Die Reform ist teilweise und langsam, aber die Richtung ist für die bestehenden Akteure günstig, nicht ungünstig.

Die Pfadabhängigkeit ist in ihrer zugrunde liegenden Form unverändert, bringt aber nun mehr Wert hervor, weil die Produkte der Pfadabhängigkeit (die Ingenieurstiefe, das Produktions-Know-how, die Qualifizierung der Lieferanten) viel stärker nachgefragt sind.

Netzwerkeffekte, wo sie im wehrindustriellen Umfeld bestehen, laufen größtenteils über Interoperabilitätsstandards und das NATO-Ökosystem. Diese haben sich nicht wesentlich verändert, obwohl sie sichtbarer geworden sind, während europäische Länder die Beschaffung koordinieren.

Was nicht geschehen ist, ist ein strukturelles Neubauen der Positionsarchitektur. Die vier Akteure tun mehr von dem, was sie zuvor taten, mit etwas erweiterter Kapazität und etwas vertieften Kundenbeziehungen. Sie sind nicht an einem anderen strukturellen Ort. Sie sind am selben strukturellen Ort, mit mehr Nachfrage, die hindurchläuft.

Die Lesart der Kurse

Die Kursbewegung seit Anfang 2022 ist nach historischen Maßstäben bemerkenswert. Rheinmetall handelte Ende Januar 2022 bei rund hundert Euro und ist bis Anfang 2025 auf rund tausendsiebenhundert Euro gestiegen, ein etwa siebzehnfacher Anstieg. Leonardo ist von rund sieben Euro auf fünfzig Euro gestiegen, ein etwa siebenfacher Anstieg. Thales ist von rund achtzig Euro auf zweihundertvierzig Euro gestiegen, eine Verdreifachung. BAE Systems hat sich von rund fünfeinhalb Pfund auf siebzehn Pfund etwa verdreifacht.

Die Fundamentaldaten sind rasch gewachsen, aber sie sind nicht um Faktoren von sieben oder siebzehn gewachsen. Rheinmetalls Umsatz, der 2021 bei rund fünfeinhalb Milliarden Euro lag, ist bis 2024 auf rund zehn Milliarden Euro gewachsen, eine etwa zweifache Zunahme. Die anderen Akteure haben ein Umsatzwachstum im Bereich von vierzig bis achtzig Prozent über den Zeitraum gesehen. Die Auftragsbücher sind schneller gewachsen als der Umsatz, weil die Bestellungen sich über mehrere Jahre erstrecken, aber Auftragsbücher sind noch nicht Umsatz.

Die Kurs-Gewinn-Verhältnisse dieser Unternehmen haben sich daher erheblich ausgeweitet. Wo die Akteure vor 2022 zu Multiplikatoren im niedrigen Zehnerbereich handelten, handeln sie nun zu Multiplikatoren im Bereich von dreißig bis fünfzig auf nachlaufende Gewinne, mit niedrigeren vorausblickenden Multiplikatoren, weil der Markt rasches Gewinnwachstum einpreist.

Was preist der Markt ein? In der geschichteten Lesart, die das zehnte Memo darlegte, ist die Frage, ob der Kurs mit der strukturellen Lesart und den vorausblickenden Fundamentaldaten vereinbar ist. Die Fundamentaldaten wachsen, aber sie wachsen innerhalb einer strukturellen Position, die nicht neu gebaut wurde. Der Markt preist eine Annahme über die Bahn der Fundamentaldaten über die nächsten fünf bis zehn Jahre ein, die von Annahmen über die Bahn des Nachfrageumfelds abhängt.

Die strukturelle Diagnose

Zwei Lesarten der Lage sind verfügbar, und der strukturelle Rahmen hilft, den Unterschied zwischen ihnen zu klären, statt zwischen ihnen zu wählen.

Die erste Lesart ist, dass der Nachfrage-Umbruch strukturell ist in dem Sinne, in dem die vorigen Memos das Wort verwendet haben. Die Begründung lautet, dass die europäische Unterfinanzierung der Verteidigung eine über mehrere Jahrzehnte bestehende Lage war, die nun als die Anomalie statt als die Norm anerkannt wird. NATO-Länder verpflichten sich zu höheren Untergrenzen der Verteidigungsausgaben, die eine Generation lang laufen werden. Die Erschöpfung der europäischen Bestände wird auf Jahre nach jeder Lösung des Ukraine-Konflikts anhaltende Wiederauffüllung verlangen. Die jetzt laufenden Investitionen in den Kapazitätsaufbau schaffen ihre eigene Nachfrage nach anhaltender Produktion über ihre Abschreibungsdauer. Nach dieser Lesart befindet sich die europäische Rüstungsindustrie auf absehbare Zeit in einem strukturell höheren Nachfrageregime, und die Aktienkurse spiegeln, so erhöht sie sind, eine reale Verschiebung in der langfristigen Verteilung der Fundamentaldaten wider.

Die zweite Lesart ist, dass der Nachfrage-Umbruch ein Schub statt einer strukturellen Verschiebung ist. Die Begründung lautet, dass der Krieg in der Ukraine und der politische Konsens um höhere Verteidigungsausgaben besondere Ereignisse sind, die vielleicht nicht die jahrzehntelange Folgewirkung hervorbringen, die die erste Lesart annimmt. Zusagen zu Verteidigungsausgaben sind historisch leichter anzukündigen als über mehrere politische Zyklen aufrechtzuerhalten gewesen. Die fiskalischen Zwänge, die die europäischen Verteidigungsausgaben vor 2022 beschränkten, sind nicht verschwunden; sie sind durch den politischen Moment vorübergehend außer Kraft gesetzt. Nach dieser Lesart preisen die erhöhten Aktienkurse eine künftige Nachfragebahn ein, die sich vielleicht nicht verwirklicht, und die Kurse sind anfällig für Revision, wenn der politische Schwung sich ändert.

Die strukturelle Lesart, die ich über diese Memos hinweg entwickelt habe, löst die Frage nicht auf. Sie klärt die Frage. Die Position der vier Akteure ist dieselbe. Das Nachfrageumfeld hat sich verändert. Ob die Veränderung des Nachfrageumfelds selbst strukturell oder zyklisch ist, ist die zugrunde liegende Frage. Ein Leser, der zuversichtlich ist, dass die europäischen Verteidigungsausgaben sich strukturell zurückgesetzt haben, hat Grund zu glauben, dass die erhöhten Aktienkurse eine reale Verschiebung widerspiegeln. Ein Leser, der über die Dauerhaftigkeit der politischen Verpflichtung unsicher ist, hat Grund, an der Dauerhaftigkeit der Kursniveaus zu zweifeln.

Was ich methodisch vermerken möchte, ist, dass dies eine andere Art von Frage der strukturellen Lesart ist als die, die die früheren Memos behandelt haben. Intel war ein Fall, in dem die Position selbst sich bewegt hatte und die Fundamentaldaten noch nicht aufgeholt hatten. AT&T war ein Fall, in dem die Position durch äußeren Beschluss zerbrochen worden war. Der europäische Verteidigungsfall ist einer, in dem die Position sich überhaupt nicht bewegt hat, aber die Umgebung, in der die Position operiert, sich verschoben hat. Der Rahmen lässt sich auf alle drei Arten von Fall anwenden, aber die diagnostischen Fragen sind verschieden.

Für den europäischen Verteidigungsfall ist die Frage nicht, ob die Akteure eine Position aufgebaut oder erodiert haben. Sie haben es nicht. Die Frage ist, ob das Nachfrageumfeld um ihre Position dauerhaft höher ist als zuvor. Das ist eher eine Frage der politischen Ökonomie als eine Frage der strukturellen Lesart. Die strukturelle Lesart klärt, was gefragt wird. Sie liefert in diesem Fall nicht die Antwort.

Schluss

Das Memo des nächsten Monats wendet sich einer methodischen Frage zu, die das vorliegende Memo auf seine Weise gerade veranschaulicht hat. Die strukturelle Lesart liefert nicht immer eine Antwort. Manchmal liefert sie stattdessen eine Frage. Die Frage mag wohlgeformt sein, ohne dass die Daten existieren, um sie zu entscheiden. In manchen Fällen ist die Position nicht einmal die richtige Analyseeinheit. Das vierzehnte Memo wird die Grenzen der strukturellen Lesart behandeln: wann sie funktioniert, wann sie es nicht tut, und welche Art von epistemischer Disziplin den Rahmen über seine eigenen Grenzen ehrlich hält.

Keine Anlageberatung. Strukturelle Beobachtung zum Zweck methodischer Reflexion. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.