Ein Jahr strukturelle Lesart

Das erste dieser Memos erschien vor elf Monaten. Elf Memos sind gefolgt, im Rhythmus von einem pro Monat am ersten Samstag, ohne Unterbrechungen oder Ersetzungen. Ein Rückblick zur Jahresmarke ist immer teils eine Bestandsaufnahme und teils eine Einladung. Die Bestandsaufnahme ist für Leser, die von Anfang an dabei waren und es nützlich finden mögen, zu sehen, was sich angesammelt hat. Die Einladung ist für Leser, die erst kürzlich dazugekommen sind und von einem einzigen Stück profitieren mögen, das das Arbeitsvokabular, die Fälle und die Art von Fragen darlegt, die ich gestellt habe.

Dieses Memo ist kürzer gedacht als die anderen. Seine Arbeit ist Konsolidierung statt Entwicklung.

Der grundlegende Zug

Das erste Memo legte eine Unterscheidung dar, die durch die Reihe getragen wurde. Der meiste Marktkommentar sagt dem Leser, was Kurse getan haben. Die strukturelle Lesart fragt, was Positionen getan haben. Die beiden sind verschieden. Der Kurs ist die Oberfläche; die Position ist die zugrunde liegende Konfiguration, die die Oberfläche über die Zeit hervorbringt.

Eine Position ist, im Gebrauch dieser Memos, das, was ein Akteur strukturell in seiner Umgebung ist: die Konfiguration aus Ressourcen, Beziehungen, Regulierungen, angehäufter Geschichte und Netzwerkeffekten, die bestimmt, was der Akteur hervorbringt und wie lange er es hervorbringt. Die strukturelle Lesart fragt von jedem Akteur: Was ist die Position, welche Bestandteile leisten die Arbeit, wo ist Bewegung sichtbar, und wie verhalten sich die operativen Fundamentaldaten und der Marktkurs zu dem, was die Position hervorbringen sollte.

Howard Marks ist das ausdrückliche Vorbild für die Memo-Tradition. Die Disziplin, die ich zu üben versuche, ist dieselbe Disziplin. Die Anwendung gilt der strukturellen Lesart statt den Kreditzyklen, aber die Form, die Geduld, die Bereitschaft, eine Sicht zu halten, der der Markt noch nicht zustimmt, stehen in Kontinuität mit der älteren Tradition.

Das Vokabular

Die elf Memos haben ein Arbeitsvokabular eingeführt. Die Begriffe sind durch die Fälle verdient worden, statt im Abstrakten behauptet. Die Liste unten ist kompakt.

Position: das, was ein Akteur strukturell ist, verschieden von dem, was er gegenwärtig hervorbringt oder was der Markt für ihn zahlt.

Positionsarchitektur: die Konfiguration von Bestandteilen, die die Position zusammenhält.

Bestandteile: die Elemente, die sich zu einer Position verbinden. Das siebte Memo identifizierte fünf: Ressourcen, Beziehungen, Regulierung, Pfadabhängigkeit und Netzwerkeffekte. Das achte und das neunte Memo fügten Anpassungsfähigkeit als einen sechsten hinzu.

Aufgebaut, verteidigt, aufgegeben: die drei Bewegungstypen, die eine Position zeigen kann. Eine Position kann über die Zeit aufgebaut, gegen Druck verteidigt oder aufgegeben werden. Das Aufgeben hat zwei Formen (langsame Erosion und abrupter Beschluss), behandelt im dritten und vierten Memo.

Verzögerung: der Abstand zwischen der Veränderung einer Position und der Anerkennung der Veränderung durch den Kurs. Das dritte Memo behandelte dies im Detail.

Dissonanz: der Moment, in dem die technischen und operativen Signale in die eine Richtung zeigen und die Gewinne oder der Aktienkurs in eine andere. Diagnostischer Indikator einer laufenden Verzögerung.

Geschichtete Lesart: Position, Fundamentaldaten und Kurs, zusammen gelesen. Das zehnte Memo legte das Verhältnis dar. Die strukturelle Lesart ist eine Schicht über den Fundamentaldaten, kein Ersatz für sie.

Das ist mehr Vokabular, als eine Reihe gewöhnlich in einem Jahr ansammeln sollte. Mehrere der Begriffe überlappen und ließen sich verdichten. Der Grund, weshalb ich sie nicht verdichtet habe, ist, dass jeder in mindestens einem Fall bestimmte diagnostische Arbeit geleistet hat und das Entfernen eines jeden von ihnen irgendwo Präzision verlieren würde.

Die Fälle

Die Akteure, die ich verwendet habe, fallen in drei Gruppen.

Die modernen Technologiefälle sind am zentralsten gewesen. TSMC ist als der kanonische Aufbaufall aufgetreten, mit der Auftragsfertiger-Position, die über zwanzig Jahre langsamer Anhäufung errichtet wurde. Intel ist der kanonische Fall langsamer Erosion gewesen, mit struktureller Verschlechterung, die ab etwa 2014 sichtbar war, deren Anerkennung durch den Kurs aber erst 2022 und 2023 kam. Apple wurde im elften Memo als ein Fall behandelt, in dem die strukturelle Lesart größtenteils mit der Marktsicht übereinstimmt, aber an den Rändern Vorsicht hinzufügt. Der KI-Ausbau war Gegenstand des zweiten Memos, behandelt als ein noch laufender Aufbaufall. Amazon trat im zehnten Memo als der umgekehrte Fall zu Intel auf: schwache Fundamentaldaten, die eine Position verbargen, die aufgebaut wurde.

Die Finanz- und regulierten Industrien haben Fälle verteidigter Positionen und erzwungener Übergänge geliefert. Banken waren im sechsten Memo der Fall einer Kategorie, deren Position strukturell gegen die Disruptionserzählung von Fintech verteidigt wurde. AT&T 1984 war der kanonische Fall des abrupten Beschlusses, mit der regulatorischen Auflösung, die die Positionsarchitektur eines siebzigjährigen Monopols in einem einzigen Gerichtsbeschluss neu schrieb.

Zwei historische Fälle haben den Maßstab der Langform geliefert. Die Hanse war der Fall langsamer Erosion im vormodernen Maßstab, mit Bestandteilen, die sich über zweihundert Jahre verschoben, und einem Bund, der die Anpassung verfehlte. IBM zwischen 1985 und 1995 war der kontrastierende Fall, ein etablierter Akteur, der die Verschiebung seiner Bestandteile rechtzeitig las, um sich von Hardware zu Dienstleistungen neu zu positionieren.

Ein Muster über die Fälle hinweg: Die nützlichsten Beispiele sind die, in denen die Lesart der Kurse und die strukturelle Lesart auseinandergingen. Intel war das stärkste Beispiel. Fintech war das zweite. Apple war das milde Beispiel, mit Divergenz an den Rändern statt im Zentrum.

Die Bewegungsmuster

Die elf Memos haben mehrere verschiedene Muster struktureller Bewegung behandelt.

Langsame Erosion eines oder mehrerer Bestandteile, mit operativer Leistung, die jahrelang danach hält. Intel im dritten Memo und die Hanse im achten fallen beide in dieses Muster. Die methodische Signatur ist, dass die strukturelle Lesart lange verfügbar ist, bevor die Fundamentaldaten die Veränderung zeigen, und die Fundamentaldaten lange verfügbar sind, bevor der Kurs handelt.

Abrupter erzwungener Übergang, in dem eine Position durch äußeren Beschluss neu geschrieben wird. AT&T im vierten Memo ist der Fall. Die methodische Signatur ist, dass die Verzögerung kürzer und vorhersehbarer ist als im Fall der langsamen Erosion, weil die neue Positionsarchitektur oft im Beschluss selbst spezifiziert ist.

Aufbau über die Zeit, mit der Position, die sich aus Eingangsgrößen anhäuft, die die operativen Fundamentaldaten noch nicht widerspiegeln werden. TSMC und der KI-Ausbau sind die Arbeitsbeispiele. Die methodische Signatur ist, dass die Eingangsgrößen technisch und operativ statt finanziell sind: Investitionsflüsse, Einstellungsmuster, Kundengewinne, technische Meilensteine.

Gelungene Umwidmung, in der ein Akteur die Verschiebung seiner Bestandteile liest und sich zu einer neuen Position bewegt, die die noch starken Bestandteile anders nutzt. IBM im neunten Memo ist der Fall. Die methodische Signatur ist, dass die übertragbaren Bestandteile (Beziehungen, angehäufte technische Tiefe) übergehen, während die erodierten Bestandteile (die spezifische Hardware-Position) freigegeben werden.

Versäumnis der Anpassung, in dem die strukturelle Verschiebung sichtbar ist, die institutionelle Struktur des Akteurs aber die Antwort nicht hervorbringt. Erneut der Hanse-Fall. Die methodische Signatur ist das Fortbestehen operativer Leistung auf der Ebene einzelner Mitgliedseinheiten, während die Position auf der Ebene des Bundes sich auflöst.

Verteidigte Position unter Druck, in der die Bestandteile größtenteils intakt sind und der Akteur auf operative statt strukturelle Herausforderungen reagiert. Banken gegen Fintech im sechsten Memo. Die methodische Signatur ist, dass die Bestandteile einander verstärken und ein Akteur mit einer Mehr-Bestandteile-Verteidigung selten durch Ein-Bestandteil-Druck aus den Angeln gehoben wird.

Die Lesefehler

Die Methodik hat über das Jahr mehrere bestimmte Arten von Fehlern benannt. Die Fehler zu benennen ist Teil der Disziplin.

Den Kurs als die Position lesen. Das erste Memo behandelte dies direkt. Der Kurs spiegelt, was der Markt gegenwärtig zu zahlen bereit ist, gewichtet nach der laufenden Schätzung der Position durch den Markt und verschiedenen nicht-positionsbezogenen Strömen. Die Position ist die vorgelagerte Variable.

Wachstum mit Aufbau verwechseln. Das fünfte Memo benannte dies in der Erörterung der Aufbaufälle. Ein Unternehmen kann wachsen, ohne eine strukturelle Position aufzubauen. Wachstum aus Marktexpansion oder günstigen Zyklen ist nicht dasselbe wie Wachstum aus der Anhäufung struktureller Vorteile.

Den Anschein von Stabilität mit aktiver Verteidigung verwechseln. Ebenfalls das fünfte Memo. Eine Position kann stabil aussehen, während ihre Verteidigungen erodieren. Die Gewinne können stark sein, während die strukturellen Züge nicht gemacht werden.

Pfadabhängigkeit mit Trägheit verwechseln. Das siebte Memo benannte dies. Trägheit ist das, was Veränderung in einem System verlangsamt, in dem keine starken Kräfte darauf drängen. Pfadabhängigkeit ist das, was den gegenwärtigen Zustand den bestimmten historischen Pfad widerspiegeln lässt, der ihn hervorbrachte, auf Weisen, die selbst für einen motivierten Marktteilnehmer kostspielig zu wiederholen wären.

Die Disruptionserzählung als strukturelle Veränderung lesen, wenn sie tatsächlich Schichtung ist. Das sechste Memo benannte dies im Fintech-Fall. Die meisten als Bank-Disruptoren gerahmten Akteure bauten Schichten auf der Bankkategorie, statt sie zu ersetzen.

Einer strukturellen Lesart über den Punkt hinaus vertrauen, an dem sie revidiert werden sollte. Das dritte Memo benannte dies. Die Disziplin besteht darin, die Lesart fortlaufend an ihren eigenen Maßstäben zu prüfen — sie nicht bloß aufzugeben, weil der Kurs noch nicht zugestimmt hat, sie aber auch nicht unbegrenzt zu halten, wenn die technischen Signale sich verschoben haben.

Reine Fundamental-Lesart ohne die strukturelle Schicht. Das zehnte Memo behandelte dies. Die übliche Fundamentalanalyse beschreibt die gegenwärtige Hervorbringung, sagt aber von sich aus nicht, ob die Hervorbringung nachhaltig ist. Die strukturelle Lesart ist die vorgelagerte Variable, die erklärt, welche Fundamentaldaten stabil sind und welche sich wahrscheinlich verschieben werden.

Was sich angesammelt hat

Was ich am nützlichsten finde, wenn ich auf die elf Memos zurückblicke, ist die kumulierte Kraft des Rahmens statt irgendeines einzelnen Stücks. Jedes Memo hat bestimmte Arbeit geleistet. Das Vokabular und die Fälle haben aufeinander aufgebaut. Ein Leser, der die Reihe jetzt aufnimmt, kann jedes der Memos als eigenständiges lesen, aber die Methodik wird in dem Maße nützlicher, in dem der Leser mehr von ihnen durchgearbeitet hat.

Die andere Beobachtung, weniger methodisch und mehr über die Praxis, ist, dass die Disziplin, nach einem festen Zeitplan, in einer festen Form, mit demselben über verschiedene Fälle angewandten Vokabular zu schreiben, eine Art von Anhäufung erzeugt, die der Ad-hoc-Kommentar nicht erzeugt. Das dritte Memo hätte ohne die ersten zwei nicht funktioniert. Das siebte hätte ohne die Fälle, die ihm vorausgingen, nicht funktioniert. Der Apple-Fall im elften Memo ließ sich kompakt schreiben, weil der Rahmen in den vorigen zehn aufgebaut worden war.

Das ist es, was diese Memos sind. Sie sind keine Marktprognosen. Sie sind keine Anlageempfehlungen. Sie sind ein Versuch, eine Disziplin des Lesens zu entwickeln, angewandt auf das, was immer die zeitgenössische Welt oder die historische Überlieferung als nützliches Material bietet.

Schluss

Das nächste Memo eröffnet einen zweiten Zyklus. Die ersten sechs Monate des neuen Jahres werden weitere Fälle und weitere methodische Fragen behandeln, im selben Rhythmus. Das dreizehnte Memo wendet sich einem Sektor zu, der durch jüngste Ereignisse neu gelesen wurde: der europäischen Verteidigung. Die Position der großen europäischen Rüstungskonzerne ist seit 2022 nicht strukturell neu gebaut worden, aber das Nachfrageprofil um sie herum hat sich verschoben, und die strukturelle Lesart der daraus folgenden Lage ist ungewöhnlich lehrreich. Das Memo wird Rheinmetall, BAE Systems, Leonardo und Thales als eine einzige Kategorie durcharbeiten und fragen, was die veränderte Nachfrage mit der Position getan hat, die bereits bestand.

Keine Anlageberatung. Strukturelle Beobachtung zum Zweck methodischer Reflexion. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.