Wenn die Lesart versagt

Das vorige Memo stellte eine Frage auf, die dieses Memo direkt behandelt. Die strukturelle Lesart ist eine Disziplin. Wie jede Disziplin hat sie Grenzen, und die Glaubwürdigkeit des Rahmens über einen langen Zeitraum hängt davon ab, dass diese Grenzen anerkannt statt verschleiert werden.

Die Versuchung ist bei jeder Methodik, sie über den Punkt hinaus weiter anzuwenden, an dem sie nützliche Arbeit leistet. Der Rahmen entwickelt Schwung; die Fälle häufen sich an; der Leser gewöhnt sich daran zu erwarten, dass der Rahmen eine Antwort auf jede Frage hervorbringt, die an ihn herangetragen wird. Die Disziplin, die einen Rahmen ehrlich hält, ist die Bereitschaft, in einem bestimmten Fall zu sagen, dass der Rahmen die Antwort nicht hat, die falsche Antwort hat oder auf die falsche Frage angewandt wird.

Dieses Memo behandelt diese drei Arten des Versagens. Die erste ist der Fall, in dem die strukturelle Lesart wohlgestellt ist, aber keine Antwort liefert. Die zweite ist der Fall, in dem die strukturelle Lesart eine Antwort liefert, die falsch ist. Die dritte ist der Fall, in dem die strukturelle Lesart das falsche Instrument für die gestellte Frage ist.

Der methodische Zweck dieses Memos, und der Grund, weshalb ich es an den Anfang des zweiten Memo-Jahres stelle, ist, diese Grenzen klar genug zu markieren, dass der Rahmen innerhalb ihrer zuversichtlich angewandt werden kann. Eine Disziplin, die nicht weiß, wo sie endet, ist eine Disziplin, die abdriftet.

Wenn keine Antwort verfügbar ist

Die erste Art des Versagens ist der Fall, in dem die Frage wohlgestellt und die Daten verfügbar sind, die strukturelle Lesart aber aus eigenen Mitteln keine Antwort hervorbringt.

Das vorige Memo über die europäische Rüstungsindustrie war ein Beispiel. Die Position der vier Akteure war nicht neu gebaut worden. Das Nachfrageumfeld um die Position hatte sich dramatisch verschoben. Die strukturelle Lesart klärte, was gefragt wurde. Sie beantwortete die zugrunde liegende Frage nicht, ob die Nachfrageverschiebung selbst strukturell oder zyklisch war. Diese Frage ist eine Frage der politischen Ökonomie. Sie hängt von Urteilen über die Dauerhaftigkeit der NATO-Zusagen ab, über die Bahn der europäischen Fiskalpolitik im nächsten Jahrzehnt, über die Entwicklung der strategischen Doktrin in Russland und anderswo. Keine davon ist eine Frage über die Positionen einzelner Akteure.

Das ist der erste Typ des Falls ohne Antwort: Die strukturelle Lesart identifiziert korrekt, welches die relevante Variable ist, aber die Variable wird von Prozessen bestimmt, die der Rahmen nicht analysiert. Der Rahmen kann sagen: Die Position ist unverändert, die Nachfrage hat sich verschoben, die Frage ist, ob die Nachfrageverschiebung dauerhaft ist. Er kann nicht sagen, in welche Richtung die Nachfrage sich bewegen wird.

Ein zweiter Typ des Falls ohne Antwort ist die makroökonomische Frage. Die strukturelle Lesart ist eine Lesart von Akteuren in Positionen. Sie ist keine Lesart von Zinssätzen, Wechselkursen oder aggregierter Inflation. Diese Variablen werden von Zentralbanken bestimmt, von Kapitalströmen, von politischen Prozessen und von der Aggregation von Entscheidungen über eine ganze Volkswirtschaft hinweg. Sie wirken sich zwar auf die Fundamentaldaten der Akteure aus, die der Rahmen liest, aber der Rahmen hat nichts Originelles über die makroökonomischen Variablen selbst zu sagen.

Wenn ein Leser fragt, wo eine Zentralbank die Zinsen im nächsten Jahr ansetzen wird, oder ob der Euro gegenüber dem Dollar erstarken wird, oder ob die Inflation zum Ziel der Zentralbank zurückkehren wird, hat die strukturelle Lesart keine Antwort. Der Rahmen wurde nicht gebaut, um diese Fragen zu beantworten, und ihn zu dehnen, um es zu tun, wäre ein Fehler.

Ein dritter Typ des Falls ohne Antwort ist das kontingente Ereignis. Die COVID-19-Pandemie Anfang 2020 verwandelte die Position jeder Fluggesellschaft, jedes Hotels, jedes Kreuzfahrtbetreibers und jedes stationären Einzelhändlers beinahe über Nacht. Keine im Dezember 2019 verfügbare strukturelle Lesart hätte dies vorhersagen können. Der Rahmen liest Positionen, wie sie sich über Jahre angehäuft haben; er sagt die diskreten äußeren Schocks nicht vorher, die die Betriebsumgebung jedes Akteurs in Tagen neu schreiben können.

Eine Disziplin, die über ihre Grenzen ehrlich ist, benennt diese Fälle ohne Antwort ausdrücklich, wenn sie auftreten.

Wenn eine falsche Antwort geliefert wird

Die zweite Art des Versagens ist der Fall, in dem die strukturelle Lesart eine Antwort hervorbringt, die falsch ist.

Die erste Form davon ist der Fall der schlechten Information. Die strukturelle Lesart hängt davon ab, was der Rahmen über den Akteur weiß: die Fertigungskapazität, die Kundenbeziehungen, die regulatorische Position, die Pfadabhängigkeit in der Technik. Wenn die zugrunde liegende Information falsch ist, wird die Lesart falsch sein, manchmal katastrophal.

Der Fall von Wirecard in Deutschland vor seinem Zusammenbruch 2020 ist das sauberste Beispiel. Wirecard war ein Zahlungsabwickler, der nach den meisten Oberflächen-Lesarten wie ein erheblicher Akteur mit einer echten Position in der Zahlungsinfrastruktur aussah. Es wurde in den DAX aufgenommen. Es handelte zu hohen Multiplikatoren. Die strukturelle Lesart, die den meisten Beobachtern verfügbar war, hätte auf der Grundlage der vom Unternehmen veröffentlichten Informationen bedeutende Bestandteile identifiziert: Technologieinfrastruktur, Abwicklungsvolumina, Kundenbeziehungen zu Händlern, regulatorische Zulassungen. Das meiste davon erwies sich als entweder fiktiv oder erheblich kleiner, als die öffentlichen Informationen nahelegten. Die strukturelle Lesart war verwirrt, weil die Eingaben falsch waren, nicht weil der Rahmen falsch war.

Ein Leser kann sich davor nur teilweise schützen. Triangulation über mehrere Informationsquellen hinweg, Skepsis gegenüber Finanzberichten, die mit anderen verfügbaren Signalen unvereinbar sind, Aufmerksamkeit für die Beziehungen zu den Wirtschaftsprüfern und das regulatorische Umfeld helfen alle. Keines davon beseitigt das Risiko fehlgelesener Information über einen Akteur. Wo Betrug gut konstruiert ist, wird die strukturelle Lesart ihn lesen, als wäre er eine echte Position.

Die zweite Form der falschen Antwort ist die verzerrte Lesart: Die strukturelle Diagnose ist korrekt, aber das Timing oder die Größenordnung wird falsch gelesen. Der Intel-Fall im dritten Memo war ein Beispiel. Die strukturelle Lesart von Intel als einer langsam erodierenden Position war ab etwa 2014 verfügbar. Die Fundamentaldaten spiegelten die Erosion erst ab etwa 2020 wider. Der Aktienkurs erkannte sie erst ab 2022 und 2023 an. Ein Leser, der 2014 auf die strukturelle Lesart hin handelte, hätte beinahe ein Jahrzehnt mit einem widersprechenden Markt verbracht. Ob dieser Leser auf lange Sicht recht hatte, ist eine andere Frage als die, ob die Positionierung über die dazwischenliegenden Jahre tragfähig war.

Die dritte Form der falschen Antwort ist die fehlklassifizierte Bewegung. Das sechste Memo behandelte dies direkt am Fintech-Fall. Die strukturelle Lesart, die vielen Beobachtern Mitte der 2010er Jahre verfügbar war, diagnostizierte Fintech als eine Disruption des Bankwesens, in der die neuen Marktteilnehmer die Etablierten über die Zeit ersetzen würden. Der Rahmen hätte diese Lesart hervorgebracht, weil das Oberflächenvokabular der Disruption stark war und die neuen Marktteilnehmer rasch wuchsen. Die diszipliniertere Lesart, die das sechste Memo darlegte, war, dass Fintech sich auf das Bankwesen schichtete, statt es zu ersetzen. Ein Leser, der die Disruptionserzählung als strukturelle Diagnose nahm, gelangte zu einer falschen Antwort, die wie eine zuversichtliche Lesart aussah.

Die Disziplin gegen den Fall der falschen Antwort ist nicht unfehlbar. Sie ist eine Disziplin, die Lesart vorläufig zu halten, sie gegen neue Informationen zu prüfen und bereit zu sein, zu revidieren, wenn die Belege sich verschieben. Das dritte Memo benannte die verwandte Disziplin: einer strukturellen Lesart über den Punkt hinaus zu vertrauen, an dem sie revidiert werden sollte, ist selbst eine Art des Versagens.

Wenn Position nicht der richtige Begriff ist

Diesen Fall habe ich für zuletzt aufgehoben, weil er der tiefste der drei ist. Die strukturelle Lesart ist um den Begriff eines Akteurs in einer Position herum gebaut. Es gibt Märkte und Situationen, in denen dies nicht die relevante Analyseeinheit ist.

Der offensichtlichste Fall ist der Rohstoffmarkt. Der Preis von Kupfer, Öl oder Gold wird von der globalen Angebotsseite, der globalen Nachfrageseite, von Lagerzyklen und von den Produktionsentscheidungen von Kartellen und großen Produzenten bestimmt. Die Position eines einzelnen Kupferproduzenten oder eines einzelnen Ölkonzerns zu lesen, sagt einem etwas über die Ökonomie dieses Unternehmens, aber es sagt einem nicht, was Kupfer oder Öl als Rohstoff tun werden. Die strukturelle Lesart des Akteurs ist eine Eingangsgröße. Der Preis des Rohstoffs wird von einem System bestimmt, das die strukturelle Lesart nicht erfasst.

Ein Leser, der Saudi Aramcos Positionsarchitektur als die Erklärung für den Ölpreis behandelt, liest die falsche Einheit. Aramcos Position ist innerhalb der Ölindustrie enorm, aber der Ölpreis wird von einem System gesetzt, das die US-Schieferölproduzenten umfasst, die OPEC+-Verhandlungen, die Nachfrage in China und Indien, die strategischen Reserven der großen Verbraucherländer und die Geopolitik der Förderregionen. Die strukturelle Lesart von Aramco allein wird das meiste von dem verfehlen, was den Preis bestimmt.

Ein zweiter Fall ist der vom Zyklus statt von der Position beherrschte Markt. Manche Geschäfte operieren in Zyklen, die lang genug sind, dass der Zyklus statt der zugrunde liegenden Position über Jahre hinweg die beherrschende Variable ist. Bau, Schiffbau und bestimmte Segmente der Investitionsgüterfertigung haben diese Eigenschaft. Die strukturelle Lesart eines Akteurs in einem dieser Märkte ist informativ, aber nicht bestimmend; die Phase des Zyklus leistet mehr der erklärenden Arbeit als die Position.

Ein dritter Fall ist der von Stimmung oder Strömen beherrschte Markt. Die Meme-Stock-Episoden von 2021 waren extreme Beispiele. Der Preis bestimmter Wertpapiere war für bestimmte Zeiträume von der Koordination der Kleinanleger und von der Dynamik von Short-Squeezes bestimmt, nicht von irgendetwas, das mit der strukturellen Position der zugrunde liegenden Unternehmen verbunden war. Eine strukturelle Lesart von GameStop Anfang 2021 wäre über das zugrunde liegende Geschäft korrekt und über den Aktienkurs nutzlos gewesen.

Ein vierter Fall ist die Situation der Reflexivität, in der Marktüberzeugungen zu einem Bestandteil der zugrunde liegenden Position werden. Banken während der Finanzkrise 2008 waren ein Beispiel. Die Fähigkeit einer Bank, sich über die Großhandelsmärkte zu refinanzieren, hing von der Überzeugung der Gegenparteien ab, dass die Bank solvent sei. Als die Überzeugung erodierte, erodierte die Refinanzierung, und die Position selbst wurde weniger lebensfähig. Die strukturelle Lesart der Position als einer statischen Konfiguration verfehlte die Dynamik, in der die Kursrückkopplung Teil der Position wurde.

In jedem dieser Fälle ist die strukturelle Lesart nicht falsch. Ihr wird die falsche Frage gestellt. Die Frage handelt nicht von einem Akteur in einer Position. Sie handelt von einem Rohstoffsystem, einem Zyklus, einer Stimmungsdynamik oder einer Rückkopplungsschleife. Der Rahmen kann Information über die Akteure innerhalb dieser Systeme liefern, aber er kann nicht das Hauptinstrument zum Lesen der Systeme selbst sein.

Ein Leser, der die strukturelle Lesart als eine universelle Markttheorie zu verwenden versucht, wird sie falsch anwenden. Die Disziplin, die den Rahmen nützlich hält, ist die Disziplin zu wissen, wofür er das richtige Instrument ist.

Die Disziplin

Wie sieht das in der Praxis aus? Drei Gewohnheiten, über das Jahr der Memos angehäuft, scheinen mir die Substanz der Disziplin zu sein.

Die erste Gewohnheit ist das Benennen. Wenn die strukturelle Lesart keine Antwort hat, besteht die Disziplin darin, dies ausdrücklich zu sagen, statt eine zu fabrizieren. Die Behandlung der Rüstungsindustrie im dreizehnten Memo endete mit einer Frage, die der Rahmen nicht beantwortete. Dieses Ende war der methodische Punkt. Ein Rahmen, der immer eine Antwort hervorbringt, ist ein Rahmen, der seine eigenen Grenzen nicht kennt.

Die zweite Gewohnheit ist die Rückschau. Die Disziplin besteht darin, auf vergangene Lesarten zurückzublicken und zu fragen, welche richtig waren, welche falsch und welche Art von Falschheit. Der Rückblick im zwölften Memo war eine teilweise Fassung davon. Eine gründlichere Fassung würde bestimmte Lesarten benennen, die Fälle identifizieren, in denen das Timing falsch war, auch wenn die Diagnose richtig war, und den Arbeitsrahmen entsprechend anpassen. Ich habe mich in diesen Memos noch nicht auf einen förmlichen jährlichen Rückblick dieser Art festgelegt, aber die Gewohnheit ist Teil dessen, was den Rahmen ehrlich hält.

Die dritte Gewohnheit ist die Weigerung zu dehnen. Wenn die gestellte Frage eine makroökonomische Frage ist oder eine Rohstofffrage oder eine Stimmungsfrage, besteht die Disziplin darin, dies zu sagen und es abzulehnen, den Rahmen auf sie anzuwenden. Die Kosten, nichts zu sagen, sind niedriger als die Kosten, mit scheinbarer Zuversicht etwas Falsches zu sagen. Ein Leser, der wiederholt zuversichtliche Antworten auf Fragen erhält, die der Rahmen nicht wirklich behandeln kann, wird mit der Zeit dazu kommen, die zuversichtlichen Antworten des Rahmens in den Fällen abzuwerten, in denen der Rahmen tatsächlich nützlich ist. Die Währung des Rahmens ist seine Kalibrierung.

Diese drei Gewohnheiten, zusammengenommen, sind das, was ich in diesem Zusammenhang mit epistemischer Disziplin meine. Sie sind nicht originär für diese Memos. Howard Marks’ Memos haben dieselben Gewohnheiten seit Jahrzehnten geübt. Der Marks-Ansatz ist das ausdrückliche Vorbild. Die Anwendung gilt der strukturellen Lesart statt den Kreditzyklen, aber die zugrunde liegende Disziplin steht in Kontinuität.

Was der Rahmen ist und was nicht

Es scheint es wert, direkt zu sagen, was diese Memos versuchen und was nicht.

Die strukturelle Lesart ist eine Disziplin, Akteure als Konfigurationen zu lesen. Sie ist nützlich, um zu fragen, was ein Akteur strukturell ist, wohin seine Position sich bewegt, ob der Kurs und die Fundamentaldaten der Position folgen oder von ihr abgekommen sind. Innerhalb der Domäne, für die sie gebaut ist, hat sie den Wert jeder disziplinierten Methodik: Sie erzwingt bestimmte Fragen, bringt Dissonanzen an die Oberfläche, die die Oberflächen-Lesart verfehlt, und belohnt Geduld über Reaktion.

Die strukturelle Lesart ist keine Markttheorie. Sie erklärt nicht, warum Märkte in einem bestimmten Moment tun, was sie tun, und sie hat nichts Nützliches über das meiste zu sagen, was Kurse an einem gegebenen Tag bewegt. Sie ist kein Vorhersagesystem. Sie sagt dem Leser nicht, wo Kurse in einem Jahr stehen werden. Sie kann die Fundamentalanalyse nicht ersetzen; das zehnte Memo legte das Verhältnis als eine Schicht über den Fundamentaldaten dar, kein Ersatz für sie.

Ein Leser, der zur strukturellen Lesart kommt und eine Theorie von allem erwartet, wird enttäuscht werden, und das zu Recht. Ein Leser, der eine disziplinierte Art erwartet, bestimmte Arten von Fragen zu lesen, angewandt auf Akteure, die Positionen haben, die des Lesens wert sind, mag sie nützlich finden.

Der ehrliche Anspruch ist der engere. Der Rahmen tut, was er tut. Wo er nicht funktioniert, funktioniert er nicht.

Schluss

Das Memo des nächsten Monats wendet sich einem historischen Fall in großem Maßstab zu: der Position der amerikanischen Automobilindustrie gegen die japanischen Importe zwischen etwa 1970 und 1990. Ich habe ihn direkt hinter dieses methodische Memo gestellt, weil der Fall eine gute Veranschaulichung dessen ist, wie der Rahmen aussieht, wenn er funktioniert. Die strukturelle Lesart der amerikanischen Lage war zwei Jahrzehnte verfügbar, bevor die Kursreaktion vollständig war. Das fünfzehnte Memo wird ihn als ein ausführliches Beispiel des Rahmens in seiner eigentlichen Anwendung durcharbeiten, nach der Behandlung der Fälle in diesem Memo, in denen er nicht anwendbar ist.

Keine Anlageberatung. Strukturelle Beobachtung zum Zweck methodischer Reflexion. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.