Saudi Aramco als staatsnahe Position

Das siebzehnte Memo entwickelte das Zusammenlaufen politischer und wirtschaftlicher Akteure als eine Lese-Achse. Der methodische Zug war, Staaten und Unternehmen als Beispiele derselben analytischen Kategorie zu behandeln statt als ontologisch verschiedene Typen. Mehrere Akteure wurden beiläufig als Beispiele genannt, in denen die Konvergenzlesart wirksam ist. Dieses Memo behandelt den prominentesten solchen Fall im Detail.

Saudi Aramco ist an seiner Oberfläche eine Kapitalgesellschaft. Die Saudi Arabian Oil Company ist nach saudischem Recht eingetragen, hat einen Vorstandsvorsitzenden und einen Verwaltungsrat, veröffentlicht geprüfte Jahresabschlüsse und wird an der Tadawul-Börse in Riad gehandelt. Ein Kleinanleger in Riad oder in einem der Märkte, in denen Aramco-Hinterlegungsscheine verfügbar sind, kann Aktien kaufen und Dividenden empfangen. Der nach Reserven und Förderung größte Ölkonzern der Welt sieht von dieser Oberfläche aus wie jeder andere große integrierte Ölkonzern erheblichen Maßstabs.

Die strukturelle Lesart, die ich in diesem Memo entwickeln möchte, argumentiert, dass diese Oberflächenbeschreibung, so zutreffend sie ist, soweit sie reicht, das meiste von dem verfehlt, was Aramcos Position bestimmt. Die strategische Logik Aramcos ist keine eigenständige kommerzielle Logik. Die Förderentscheidungen, die Kapitalallokation, die Dividendenhaltung, die internationale Positionierung, die Reaktion auf die Energiewende: Jede davon wird von den strategischen Interessen des saudischen Staates bestimmt statt von den Interessen eines kommerziellen Akteurs, dessen Ziel die Maximierung des langfristigen Aktionärswerts ist. Aramco ist ein staatsnaher Akteur im stärksten Sinne der Konvergenzachse. Eine Lesart, die es als einen herkömmlichen Ölkonzern behandelt, wird ein unvollständiges und in wichtigen Hinsichten irreführendes Bild hervorbringen.

Was die herkömmliche Lesart sieht

Die herkömmliche kommerzielle Lesart Aramcos betont mehrere Merkmale, die echt und erheblich sind. Die Reservenbasis ist die weltgrößte, mit nachgewiesenen Reserven von rund 260 Milliarden Barrel Öläquivalent. Die Förderkosten sind mit rund drei Dollar pro Barrel die weltweit niedrigsten. Die Förderkapazität liegt bei rund 12 Millionen Barrel pro Tag, mit in den letzten Jahren niedrigerer tatsächlicher Förderung wegen der OPEC+-Koordination. Die Raffinerie- und Petrochemiegeschäfte, durch die Übernahme von SABIC 2020 erheblich erweitert, geben der Firma bedeutsame nachgelagerte Integration. Die Marktkapitalisierung hat über die vergangenen Jahre in der Spanne von 1,6 bis 1,8 Billionen Dollar geschwankt und machte Aramco zu verschiedenen Zeitpunkten zum wertvollsten börsennotierten Unternehmen der Welt.

Die Dividendenausschüttung hat in absoluten Begriffen außergewöhnliche Niveaus erreicht. Aramco zahlte 2023 rund 124 Milliarden Dollar an Dividenden und eine ähnliche Summe 2024, die höchste irgendeines börsennotierten Unternehmens weltweit. Die Ausschüttung hat eine Basiskomponente mit einer variablen, leistungsgebundenen Komponente verbunden. Der Streubesitz bleibt relativ zur Größe des Unternehmens klein; der saudische Staat hält direkt und über den Public Investment Fund die erhebliche Mehrheit der Aktien.

Auf diesen Merkmalen sieht Aramco wie ein sehr großer und sehr profitabler integrierter Ölkonzern mit konzentriertem Eigentum aus. Der herkömmliche analytische Apparat (Fördervolumina, realisierte Preise, Förderkosten, Investitionsausgaben, Dividendenrendite, Bewertungsmultiplikatoren) lässt sich auf Aramco weitgehend in derselben Form anwenden wie auf ExxonMobil oder Chevron oder Shell.

Was diese Lesart hervorbringt, ist eine Beschreibung eines ungewöhnlichen, aber wiedererkennbaren kommerziellen Akteurs. Was sie nicht hervorbringt, ist eine Beschreibung dessen, warum Aramcos kommerzielle Handlungen die Form annehmen, die sie annehmen. Die Staatsnähe ist kein äußerer Faktor, der eine ansonsten kommerzielle Position modifiziert; sie ist der Bestandteil, der die kommerzielle Position bestimmt.

Staatsnähe als zentraler Bestandteil

Die Konvergenzlesart, die das siebzehnte Memo entwickelte, identifizierte die Staatsnähe als einen Bestandteil, der neben den herkömmlichen Kategorien sitzen kann, die der Rahmen verfolgt. In Aramcos Fall, so möchte ich argumentieren, ist die Staatsnähe nicht ein Bestandteil unter mehreren; sie ist der Bestandteil, der die anderen ordnet.

Die Eigentümerstruktur ist der formale Ausdruck der Ausrichtung. Der saudische Staat hält direkt die erhebliche Mehrheit der Aramco-Aktien. Der Public Investment Fund, selbst ein saudisches Staatsvehikel, hält den Großteil des Rests. Der Streubesitz ist klein genug, dass Entscheidungen von irgendeinem Belang unter Bezug auf das Interesse des Staates getroffen werden statt auf das Interesse der Streubesitzhalter. Der Verwaltungsrat, das Management und die strategische Planungsfunktion operieren innerhalb eines klaren Verständnisses davon, wer der Auftraggeber ist.

Die Entscheidungsprozesse operieren durch die Ausrichtung. Strategische Entscheidungen von Belang (Förderniveaus, große Investitionen, Dividendenpolitik, Reaktion auf OPEC+-Verhandlungen, Haltung zur Energiewende) werden nicht von Aramcos Management nach kommerziellen Kriterien getroffen. Sie werden innerhalb eines Systems getroffen, in dem Aramcos Management Optionen vorschlägt und der saudische Staat unter ihnen auswählt. Die Auswahlkriterien spiegeln die Interessen des Staates wider: Fiskaleinnahmen, geopolitische Positionierung, die Bahn des Diversifizierungsprogramms Vision 2030, das Verhältnis zu den großen Verbraucherstaaten und die mittelfristige strategische Haltung zur Energiewende.

Die Vergütungs- und Anreizstrukturen operieren durch die Ausrichtung. Aramcos oberste Führung wird vom Staat ausgewählt und operiert mit dem Verständnis, dass das strategische Interesse des Staates das vorrangige Kriterium ist. Die Leistung wird am Beitrag zu diesem Interesse gemessen, nicht allein an kommerziellen Kennzahlen. Der berufliche Werdegang der oberen Aramco-Manager ist mit der breiteren administrativen Struktur des saudischen Staates verwoben.

Diese drei Dimensionen, zusammengenommen, bedeuten, dass Aramcos strategische Logik die strategische Logik des saudischen Staates ist. Das Unternehmen ist das operative Vehikel. Der Staat ist der Akteur.

Die Bestandteile neu gelesen

Mit dem identifizierten Bestandteil der Staatsnähe lassen sich die anderen Bestandteile des Rahmens neu lesen.

Aramcos Ressourcen sind formal die seinen, gehören aber dem saudischen Staat. Die Kohlenwasserstoffreserven, die die Zahlungsströme der Firma hervorbringen, sind Aramco vom Staat lizenziert. Der Förderkostenvorteil, der Aramco von anderen integrierten Ölkonzernen unterscheidet, leitet sich aus der Geologie der saudischen Reserven und aus der über beinahe ein Jahrhundert gebauten Betriebsinfrastruktur ab, die alle der Staat kontrolliert. Eine andere kommerzielle Struktur könnte vom Staat jederzeit auferlegt werden; die Ressourcen sind Staatsvermögen, von Aramco unter dem gegenwärtigen Arrangement betrieben.

Beziehungen sind strukturell Beziehungen des saudischen Staates. Die OPEC+-Koordination, die die globalen Ölmärkte über die vergangenen Jahre geprägt hat, wird vom saudischen Staat geführt, mit Aramco als operativer Gegenpartei. Bilaterale Beziehungen zu großen Verbraucherstaaten (die Vereinigten Staaten, China, Indien, Japan, die Europäische Union) sind Beziehungen von Staat zu Staat, mit Aramcos kommerziellen Vereinbarungen, die innerhalb ihres politischen Rahmens operieren. Die langfristigen Abnahmeverträge mit großen Kunden, einschließlich der Verlängerungen von Lieferzusagen an mehrere asiatische Abnehmer über die letzten Jahre, werden innerhalb des breiteren strategischen Rahmens des Staates verhandelt.

Regulierung ist intern. Der saudische Staat ist sowohl der Regulierer Aramcos als auch sein Eigentümer. Die Lizenzgebühren- und Steuerstruktur, die bestimmt, wie viel von Aramcos Einnahmen an den Staat übertragen wird, wird vom Staat gesetzt. Die strategischen Entscheidungen darüber, welche Projekte zu verfolgen, welche Vermögenswerte zu entwickeln und welche Fähigkeiten zu erhalten sind, werden vom Staat getroffen. Der regulatorische Anker, der in kommerziellen Akteuren als eine Beziehung zu einem äußeren Regulierer existiert, existiert in Aramco nicht in derselben Form; die innere Ausrichtung macht die Frage gegenstandslos.

Pfadabhängigkeit ist der am ehesten Aramco-spezifische Bestandteil. Beinahe ein Jahrhundert des Operierens in saudischen Reserven hat ingenieurtechnisches und Explorationswissen, Infrastrukturinvestition und operative Fähigkeit hervorgebracht, deren Nachbildung kostspielig wäre. Das ist der Bestandteil, der Aramco echten eigenständigen kommerziellen Wert gibt: Die operative Fähigkeit ist nicht frei auf einen anderen Akteur übertragbar, selbst auf einen Akteur mit vergleichbarer staatlicher Rückendeckung.

Netzwerkeffekte, in der Form der OPEC+-Koordination, der Beziehungen zu den großen Dienstleistungsfirmen und der Integration der saudischen Petrochemie in globale Wertschöpfungsketten, operieren durch die Staatsausrichtung, bringen aber kommerziellen Vorteil hervor. Aramcos zentrale Rolle in OPEC+ gibt ihm Information und Einfluss, die kleinere Produzenten nicht haben.

Anpassungsfähigkeit ist variabel. Unter der gegenwärtigen Führung des saudischen Staates, besonders seit 2017, ist Aramco als Instrument bedeutenden strategischen Wandels eingesetzt worden: der Börsengang von 2019, die SABIC-Übernahme von 2020, die Zweitplatzierung von 2024, die verschiedenen petrochemischen und nachgelagerten Investitionen, die Neukalibrierung der vorgelagerten Investitionsausgaben im Lichte von Nachfrageprognosen. Die Anpassungsfähigkeit existiert, und sie ist ausgeübt worden. Der Bestandteil, von dem sie abhängt, ist die Bereitschaft des Staates, Wandel zu lenken, nicht die autonome Entscheidungsfindung des Unternehmens.

Was die Konvergenzlesart hinzufügt

Die Konvergenzlesart bringt mehrere Schlussfolgerungen hervor, die die herkömmliche kommerzielle Lesart entweder verfehlt oder als exogen behandelt.

Die Förderbahn wird durch die Strategie des saudischen Staates bestimmt, nicht durch kommerzielle Maximierung. Die OPEC+-Kürzungen, die die saudische Förderung über die vergangenen Jahre beschränkt haben, sind als kommerzielle Entscheidungen nur mit erheblicher Mühe erklärbar. Sie sind ohne Weiteres als eine staatsstrategische Haltung erklärbar, die auf Preisstabilisierung, geopolitische Hebelwirkung und langfristige Ressourcenbewirtschaftung zielt. Ein Leser, der versucht, Aramcos Förderwachstum mit kommerziellen Eingaben zu modellieren, wird die Bahn falsch lesen.

Aramcos Dividendenhaltung ist fiskalischer Transfer, nicht Kapitalallokation. Die Dividendenausschüttung wirkt als der vorrangige Mechanismus, durch den die Zahlungsströme der nationalen Ölreserven die Staatskasse erreichen. Das Dividendenniveau wird durch die fiskalischen Bedürfnisse des Staates und durch seine strategischen Präferenzen hinsichtlich der Wiederanlage bestimmt, nicht durch eine kommerzielle Berechnung über die optimale Kapitalstruktur. Ein Leser, der Aramco mit der Standard-Methodik der Dividendendiskontierung bewertet, wird eine Zahl hervorbringen, aber die Zahl wird ein Modell widerspiegeln, das nicht beschreibt, wie die Dividende tatsächlich gesetzt wird.

Das Investitionsprogramm richtet sich an der breiteren saudischen Diversifizierungsstrategie aus. Die Investitionen in Petrochemie, in nachgelagerte Integration, in kohlenstoffärmere Produktionstechnologien und in angrenzende Industrien passen zum Rahmen von Vision 2030 statt zu einer kommerziellen Logik über Aramcos eigenständiges Wachstum. Ein Leser, der das Investitionsprogramm nach kommerziellen Anlagekriterien beurteilt, wird die strategische Absicht falsch einschätzen.

Aramcos Verhältnis zur Energiewende spiegelt die Strategie des saudischen Staates wider. Die Haltung drückt, im Gegensatz zu den aggressiveren Wende-Strategien mehrerer europäischer Konzerne, die Einschätzung des saudischen Staates aus, dass die Kohlenwasserstoffnachfrage bis 2050 und darüber hinaus erheblich bleiben wird und dass die Erhaltung der Förderkapazität durch diesen Zeitraum eine strategische Priorität ist. Ein Leser, der diese Haltung als ein von Aramcos Management gefälltes kommerzielles Urteil behandelt, wird verfehlen, dass sie ein staatsstrategisches Urteil ist, das durch Aramco gefällt wird.

In jedem dieser Bereiche bringt die Konvergenzlesart ein genaueres Bild von Aramcos Handlungen hervor als die herkömmliche kommerzielle Lesart. Die herkömmliche Lesart ist über die Oberflächenkennzahlen nicht falsch; sie ist über die strukturelle Logik, die sie hervorbringt, unvollständig.

Der methodische Punkt, den ich zur Verallgemeinerung des Falls markieren möchte, ist, dass Aramco am oberen Ende der Staatsnähe unter den Akteuren sitzt, die der Rahmen wahrscheinlich liest. Andere nationale Ölgesellschaften (ADNOC, Petrobras, die chinesischen staatlich kontrollierten Produzenten, Equinor) zeigen unterschiedliche Grade der Ausrichtung, aber in den meisten Fällen ist die Ausrichtung weniger vollständig als die Aramcos. Die Konvergenzlesart gilt für sie alle, aber mit verschiedenen Gewichten auf dem Bestandteil der Staatsnähe. Ein Leser, der den Rahmen auf irgendeinen dieser Akteure anwendet, sollte erstens fragen, wo auf dem Spektrum der Staatsnähe der Akteur sitzt, und zweitens, was die Ausrichtung für die anderen Bestandteile bedeutet.

Schluss

Im nächsten Monat wende ich mich einem historischen Fall auf langer Zeitskala zu, dem letzten des gegenwärtigen Zyklus. Die Hudson's Bay Company wurde 1670 durch königliche Charta Karls II. von England gegründet und operierte in verschiedenen Formen und über mehrere erhebliche Verwandlungen der Art von Akteur, die sie war, mehr als dreieinhalb Jahrhunderte lang. Der Fall ist lehrreich, weil wenige Akteure eine identifizierbare Position so lange gehalten haben und weil die Position, die das Unternehmen hielt, durch mehrere strukturelle Verwandlungen ging, vom Pelzhandelsmonopol über die Kolonialverwaltung zum kommerziellen Einzelhandel, deren jede neu definierte, was die Bestandteile der Position waren. Das vierundzwanzigste Memo wird den Fall nutzen, um zu fragen, wie ein einzelner Akteur eine Position über die Art von Verwandlungen tragen kann, die in jedem anderen Akteur sie beendet hätten.

Keine Anlageberatung. Strukturelle Beobachtung zum Zweck methodischer Reflexion. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.