Das erste dieser Memos schloss mit einer kurzen Anmerkung zur Fundamentalanalyse. Es sagte, dass die strukturelle Lesart keine Alternative zu den üblichen Werkzeugen der Unternehmensbewertung sei und dass das Gespräch über das Verhältnis einem späteren Memo vorbehalten bleibe. Dies ist dieses spätere Memo.

Die Frage ist die, die ein Leser mit Finanzhintergrund vielleicht schon stellt. Die übliche Praxis zur Beurteilung eines Unternehmens umfasst die Gewinn- und Verlustrechnung, die Bilanz, die Kapitalflussrechnung, die gängigen Kennzahlen und Vergleichswerte. Die Fundamentalanalyse ist eine ausgereifte Disziplin mit jahrzehntelang angehäufter Technik. Die strukturelle Lesart ist etwas anderes, und es ist berechtigt zu fragen, was etwas anderes neben den Fundamentaldaten zu suchen hat.

Die kurze Antwort lautet, dass die strukturelle Lesart eine Schicht über den Fundamentaldaten ist, kein Ersatz für sie. Die längere Antwort ist das, was ich hier darlegen möchte.

Drei Schichten

Drei Dinge werden gewöhnlich betrachtet, wenn ein Anleger ein Unternehmen beurteilt. Der Kurs. Die Fundamentaldaten. Die Position.

Der Kurs ist das, was der Markt gegenwärtig bereit ist, für den Akteur zu zahlen. Er bewegt sich auf einer täglichen Zeitskala, oft stündlich. Der Kurs spiegelt die gegenwärtigen Erwartungen des Marktes darüber wider, was der Akteur hervorbringen wird, gewichtet nach der Bereitschaft des Marktes, das verbundene Risiko zu tragen, und nach verschiedenen Strömen, die mit beidem nichts zu tun haben.

Die Fundamentaldaten sind das, was der Akteur hervorbringt oder kürzlich hervorgebracht hat. Sie erscheinen in der Gewinn- und Verlustrechnung, der Bilanz und der Kapitalflussrechnung. Sie umfassen die üblichen Kennzahlen, die aus diesen Aufstellungen abgeleitet werden: Umsatzwachstum, Bruttomarge, operative Marge, Eigenkapitalrendite, freier Cashflow, die verschiedenen Verhältnisse. Die Fundamentaldaten bewegen sich auf der Zeitskala der betrieblichen Rechnungslegungszyklen, also Quartale und Jahre.

Die Position ist das, was der Akteur strukturell ist. Sie ist die Konfiguration aus Ressourcen, Beziehungen, Regulierung, Pfadabhängigkeit, Netzwerkeffekten und Anpassungsfähigkeit (den im siebten Memo benannten Bestandteilen), die die Fundamentaldaten über die Zeit hervorbringt. Die Position bewegt sich auf der langsamsten Zeitskala, oft Jahre bis Jahrzehnte. Die meisten Fälle, die die früheren Memos verwendet haben (TSMC, Intel, AT&T, die Hanse, IBM), sind Geschichten von Position, die sich im Tempo eines Jahrzehnts oder länger bewegt.

Die drei Schichten bilden einen Stapel. Die Position bringt die Fundamentaldaten hervor. Die Fundamentaldaten bringen, mit verschiedenen Verzögerungen und mit Rauschen, den Kurs hervor. Der Kurs ist die Oberfläche, die Fundamentaldaten sind die mittlere Schicht, und die Position ist das Fundament.

Wie sie zusammenhängen

Wenn die Position die Fundamentaldaten bestimmt und die Fundamentaldaten den Kurs bestimmen, dann muss ein Anleger im Prinzip nur die Position lesen, und die Fundamentaldaten und der Kurs werden folgen. Das ist die starke Fassung der strukturellen Lesart, und sie ist im Detail falsch, obwohl in der Richtung richtig.

Sie ist in zweierlei Hinsicht im Detail falsch. Die Fundamentaldaten können durch kurzfristige Ereignisse, Bilanzierungsentscheidungen, zyklische Faktoren und operative Fehler beeinflusst werden, die die strukturelle Lesart nicht vorhersagen würde. Ein Unternehmen mit einer starken strukturellen Position kann ein schlechtes Quartal haben. Ein Unternehmen mit einer schwachen strukturellen Position kann ein gutes Quartal haben. Die Fundamentaldaten sind zu jedem gegebenen Zeitpunkt verrauscht, selbst wenn ihr langfristiger Durchschnitt von der Position gesetzt wird.

Der Kurs spiegelt mehr als die Fundamentaldaten. Er spiegelt auch die laufende Schätzung der Position durch den Markt, die Risikoneigung des Marktes zur jeweiligen Zeit, die verschiedenen nicht-informationsbezogenen Ströme, die durch die Märkte laufen, und die Verzögerung zwischen dem Moment, in dem etwas strukturell sichtbar wird, und dem Moment, in dem der Markt darauf handelt. Das dritte Memo behandelte diese Verzögerung im Detail. Der Kurs ist verrauschter als die Fundamentaldaten.

Sie ist in der Richtung richtig, weil die Position über die Zeit die Verteilung möglicher Fundamentaldaten setzt und die Fundamentaldaten ihrerseits die langfristige Spanne plausibler Kurse setzen. Der Leser, der die Position kennt, kennt die Verteilung. Der Leser, der nur die Fundamentaldaten kennt, kennt das, was im letzten Quartal aus der Verteilung gezogen wurde. Der Leser, der nur den Kurs kennt, kennt das, was der Markt gegenwärtig für eine Realisierung des Akteurs zahlt.

Eine nützliche Art, es zu fassen: Die Position setzt die langfristige Verteilung möglicher Fundamentaldaten. Die tatsächlichen Fundamentaldaten in einem gegebenen Quartal sind eine Ziehung aus dieser Verteilung, mit operativem Rauschen. Der Kurs ist die laufende Schätzung der Verteilung durch den Markt, aktualisiert durch jede neue Fundamentalbeobachtung und durch alles andere, was der Markt tut.

Was die strukturelle Lesart leistet, was die Fundamentalanalyse nicht leistet

Die Fundamentalanalyse sagt dem Leser, was der Akteur hervorbringt. Sie sagt ihm nicht von sich aus, ob die Hervorbringung nachhaltig ist.

Ein Unternehmen kann starke Fundamentaldaten zeigen, während seine strukturelle Position erodiert. Der Intel-Fall im dritten Memo ist das kanonische Beispiel. Starke Margen, wachsende Gewinne, eine komfortable Bilanz und eine Positionsarchitektur, die still um ein anderes Unternehmen herum neu geschrieben worden war. Ein Fundamental-Leser, der 2018 nur auf die Gewinn- und Verlustrechnung blickte, hätte ein gut abschneidendes Unternehmen gesehen. Der strukturelle Leser hätte bemerkt, dass die Leistung eine Ziehung aus einer Verteilung war, die sich bereits verschoben hatte, und dass die folgenden Ziehungen im Durchschnitt schlechter ausfallen würden als die jüngsten.

Ein Unternehmen kann ebenso schwache Fundamentaldaten zeigen, während seine strukturelle Position intakt ist oder aufgebaut wird. Amazon reinvestierte über einen Großteil seiner ersten zwei Jahrzehnte bewusst zulasten der ausgewiesenen Gewinne, während es Positionen im Einzelhandel und in der Cloud-Infrastruktur aufbaute, die in späteren Jahren außergewöhnliche Fundamentaldaten hervorbringen würden. Ein Fundamental-Leser hätte 2005 ein Unternehmen gesehen, dessen Margen die Bewertung nach den üblichen Maßstäben nicht rechtfertigten. Der strukturelle Leser hätte bemerkt, dass die aufgebaute Position eine andere war als die Position, die die Fundamentaldaten beschrieben, und dass die Fundamentaldaten mit der Zeit zur Position aufholen würden, nicht umgekehrt.

Die strukturelle Lesart fügt eine Frage hinzu, die die Fundamentalanalyse nicht direkt stellt: Was bringt diese Fundamentaldaten hervor, und was geschieht mit dem, was sie hervorbringt? Die Gewinn- und Verlustrechnung beantwortet diese Frage nicht. Die Lesart der Position tut es.

Was die Fundamentalanalyse leistet, was die strukturelle Lesart nicht leistet

Die umgekehrte Richtung ist ebenso wichtig. Die strukturelle Lesart sagt dem Leser, was der Akteur strukturell ist. Sie sagt ihm nicht von sich aus, ob der Akteur gegenwärtig das hervorbringt, was die Position hervorbringen sollte.

Eine strukturelle Position kann intakt, aber schlecht geführt sein. Ein Führungsteam kann es versäumen, Wert aus einer starken Position zu ziehen. Entscheidungen der Kapitalallokation können Wert zerstören, den die strukturelle Position hervorgebracht hat. Operative Fehler können Margen unter dem belassen, wo die strukturelle Position sie stützen sollte. Die Fundamentaldaten sind dort, wo diese Versäumnisse auftauchen. Ein Leser, der weiß, dass die Position stark ist, aber die Fundamentaldaten nicht prüft, kann die operative Wirklichkeit übersehen, die gerade das untergräbt, was die Position hervorbringen sollte.

Die Fundamentaldaten sind auch dort, wo die granularen Belege über die Position zuerst erscheinen können. Ein struktureller Leser, der vermutet, dass die Position erodiert, wird die ersten quantitativen Belege oft in Margentrends, in der Kapitaleffizienz, in den Kosten der Kundengewinnung oder in anderen operativen Kennzahlen sehen, bevor das strukturelle Muster sich genug angesammelt hat, um unzweideutig sichtbar zu sein. Die Fundamentaldaten sind der Position nachgelagert, aber die allerersten Anzeichen struktureller Veränderung können in den operativen Daten auftauchen, bevor der strukturelle Leser das größere Bild zusammengesetzt hat.

Die beiden Lesarten sind komplementär. Die strukturelle Lesart sagt dem Leser, ob die Position von der Art ist, die nachhaltige Fundamentaldaten hervorbringen kann. Die Fundamentalanalyse sagt dem Leser, ob der Akteur tatsächlich das hervorbringt, was die Position hervorbringen sollte, und was die granularen operativen Daten tun. Beide werden gebraucht.

Zwei Divergenzen, die bereits aufgetaucht sind

Die früheren Memos haben bereits zwei Divergenzen durchgearbeitet, die ich hier noch einmal aufgreifen möchte, und der obige Rahmen erklärt sie auf eine Weise, die neu zu formulieren nützlich sein mag.

Die erste ist die Intel-Divergenz, die im dritten Memo behandelt wurde. Die strukturelle Position war seit etwa 2014 erodiert. Die Fundamentaldaten hielten jahrelang weiter, weil die Kunden und Verträge und Produktzyklen, die in der stärkeren Phase aufgesetzt worden waren, weiterliefen. Der Kurs folgte den Fundamentaldaten, nicht der Position, bis 2021. Die strukturelle Lesart, zur Zeit angewandt, hätte richtig vorweggenommen, dass die Fundamentaldaten sich in die Richtung verschlechtern würden, in die die strukturelle Position sich bereits bewegt hatte. Die strukturelle Lesart war das vorgelagerte Signal; die Fundamentaldaten waren die mittlere Schicht; der Kurs handelte zuletzt.

Die zweite ist die Fintech-Divergenz, die im sechsten Memo behandelt wurde. 2020 und 2021 implizierten die für mehrere Fintech-Akteure gezahlten Kurse eine strukturelle Position in oder neben der Bankkategorie. Die strukturelle Lesart, sorgfältig angewandt, legte nahe, dass die Position eine andere war als die, die die Kurse implizierten. Die Fundamentaldaten waren zu der Zeit mehrdeutig: rasches Umsatzwachstum in vielen Fällen, schwache Profitabilität in den meisten, aber nichts in der üblichen Fundamentalanalyse, das die Lücke zwischen der implizierten Position und der tatsächlichen markiert hätte. Die strukturelle Lesart war dort, wo die Divergenz zuerst lesbar war. Der Kurs korrigierte über die folgenden ein bis zwei Jahre; die Fundamentaldaten passten sich daneben an.

In beiden Fällen wäre ein Leser, der nur die Fundamentalanalyse verwendet, zu spät gewesen. Die strukturelle Lesart war die vorlaufende Variable. Die Fundamentaldaten bestätigten sie. Der Kurs handelte zuletzt.

Die kombinierte Praxis

Die praktische Antwort lautet, dass die drei Schichten zusammen gelesen werden sollten und dass die nützlichste Lesart am Schnittpunkt sitzt.

Ein Leser, der einen Akteur beurteilt, wird wissen wollen, was die Position ist, was die Fundamentaldaten gegenwärtig tun und was der Kurs gegenwärtig zahlt. Die interessanten Fälle sind die, in denen diese Schichten auseinandergehen. Wenn die strukturelle Lesart und die Fundamentaldaten übereinstimmen und der Kurs mit beiden vereinbar ist, gibt es für den Leser nicht viel zu tun, außer eine Sicht zu halten. Wenn die strukturelle Lesart von den Fundamentaldaten abweicht, ist die Frage, ob die Position sich in eine Richtung bewegt, die die Fundamentaldaten noch nicht festgehalten haben, oder ob die Position auf eine Weise schlecht geführt wird, die die Fundamentaldaten zeigen. Wenn der Kurs von beiden abweicht, ist die Frage, ob der Markt etwas vorwegnimmt, das weder die Position noch die Fundamentaldaten noch zeigen, oder ob der Markt sich auf eine Weise irrt, die der geduldige Leser nutzen kann.

Die Disziplin, die ich über diese Memos hinweg beschrieben habe, gilt der Position. Die üblichen Werkzeuge der Fundamentalanalyse gelten den Fundamentaldaten. Die Lesart der Kurse ist eine eigene Praxis, und ich habe direkt weniger über sie zu sagen als über die anderen zwei Schichten, weil die meisten Leser dieser Memos bereits eine eigene Praxis der Kurslesart haben werden. Der Sinn der strukturellen Lesart ist nicht, irgendeine davon zu ersetzen. Er ist, die vorgelagerte Variable hinzuzufügen, die die übliche Praxis oft nicht ausdrücklich einschließt.

Ein Leser mit Finanzhintergrund, der in den Fundamentaldaten bereits geübt ist, kann die strukturelle Lesart als Ergänzung statt als Ersatz übernehmen. Die strukturelle Lesart tut für die Fundamentalanalyse das, was die Fundamentalanalyse für die Lesart der Kurse tut: Sie fügt eine langsamere, tiefere Variable hinzu, die dem Leser hilft zu verstehen, was die schnelleren, sichtbareren Variablen hervorbringt. Die zusätzliche Arbeit ist nicht enorm. Der Rahmen lässt sich auf die meisten Akteure in einem Nachmittag anwenden, mit den Vorbehalten und Revisionen, die jeder Rahmen verlangt, wenn er auf einen bestimmten Fall angewandt wird.

Schluss

Das Memo des nächsten Monats wird die geschichtete Lesart, die dieses Memo dargelegt hat, an einem einzigen Akteur üben. Der Akteur ist Apple. Der Fall ist gerade deshalb interessant, weil die Position des Unternehmens so unangreifbar scheint, dass die diagnostische Frage kaum noch gestellt wird. Was hält Apples Position tatsächlich zusammen? Welche der im siebten Memo benannten Bestandteile leisten die Arbeit? Und wo, wenn überhaupt, sind die Zeichen von Bewegung? Das Memo wird den Fall mit Position, Fundamentaldaten und Kurs zusammen gelesen durcharbeiten, auf die Weise, die dieses Memo gerade dargelegt hat.

Keine Anlageberatung. Strukturelle Beobachtung zum Zweck methodischer Reflexion. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.