Die Position der fossilen Etablierten

Das vorige Memo behandelte eine über mehrere Jahrzehnte laufende strukturelle Verschiebung im Rückblick. Der Fall hatte den methodischen Vorteil, abgeschlossen zu sein: Die Bahn war durchlaufen, der Kurs hatte die Position schließlich anerkannt, die Diagnose ließ sich am Ergebnis prüfen. Das vorliegende Memo behandelt eine Verschiebung, die gegenwärtig im Gange ist und deren Dauer eine der offenen Fragen ist.

Die fossilen Etablierten — die integrierten Öl- und Gaskonzerne, die nationalen Ölgesellschaften, die großen Raffineriebetreiber und die größeren unabhängigen Produzenten — operieren in einem Umfeld, das im populären Kommentar als das langsame Ende ihrer Position beschrieben worden ist. Die Energiewende ist nach den meisten Darstellungen in ihrer Richtung unumkehrbar. Der Anteil erneuerbarer Energien an der neuen Stromerzeugung wächst weiter; die Verkäufe von Elektrofahrzeugen nehmen den Verbrennerfahrzeugen weiter Anteil ab; CO2-Bepreisung und Methanregulierung breiten sich weiter über die Rechtsordnungen aus, wenn auch ungleichmäßig und mit episodischen politischen Rückschlägen.

Die strukturelle Lesart, die ich in diesem Memo entwickeln möchte, bestreitet die Richtung der Wende nicht. Sie bestreitet die populäre Lesart des Timings und der Tiefe der Position. Die fossilen Etablierten halten eine Position, die über ihre Bestandteile hinweg asymmetrisch erodiert wird, nicht einheitlich zusammenbricht. Manche Bestandteile sind erheblich erodiert. Andere bleiben weitgehend intakt. Die Dauer der Position läuft in einer strukturellen Lesart viel länger als die populäre Erzählung nahelegt, wenn auch nicht unbegrenzt.

Zwei Lesarten der Lage

Es ist nützlich, die zwei Lesarten ausdrücklich zu markieren, bevor ich die Position durcharbeite.

Die populäre Lesart behandelt in ihrer starken Form die fossilen Etablierten als Akteure, deren Position bereits zerbrochen ist. Die Energiewende ist nach dieser Lesart für das bestehende Geschäftsmodell endgültig. Die großen Akteure werden sich entweder radikal zu erneuerbarer Energie neu positionieren und dabei die Zahlungsströme ihrer bestehenden Tätigkeiten verlieren, oder in den fossilen Brennstoffen bleiben und sinken, während der Markt schrumpft. Beide Wege erzeugen sich verschlechternde Renditen. Kapital sollte über einen relativ kurzen Horizont von diesen Akteuren wegrotieren.

Die abgewogenere strukturelle Lesart, die ich der populären entgegensetzen möchte, erkennt die populäre Lesart als teils richtig und teils verfrüht. Die Energiewende ist real und formt bestimmte Nachfragesegmente um. Die Position der Etablierten verändert sich, und auf manchen Bestandteilen ist sie klar erodiert. Aber die Position ist auch auf anderen Bestandteilen dauerhaft, auf Weisen, die die populäre Lesart zu unterbewerten neigt. Die Wende ist asymmetrisch: Sie entfernt manche Nachfragesegmente schneller als andere, und sie verlangt Ersatzinfrastruktur, deren Aufbau im nötigen Maßstab Jahrzehnte braucht. Die strukturelle Position der Etablierten ist, richtig gelesen, dauerhafter, als die populäre Erzählung nahelegt, obwohl die Dauer selbst unsicher ist und von Akteur zu Akteur variiert.

Dieses Memo behandelt die Position Bestandteil für Bestandteil, fragt, wie die Nachfragestruktur in ihrer gegenwärtig sichtbaren Form aussieht, und kehrt dann zur Frage der Dauer zurück.

Die Positionsarchitektur

Die Bestandteile der Position eines großen fossilen Akteurs laufen, im Rahmen des siebten Memos, über alle Kategorien, die der Rahmen verwendet hat.

Der Ressourcen-Bestandteil ist ungewöhnlich erheblich. Reserven im Boden laufen selbst bei konservativer Buchung für die meisten integrierten Konzerne über mehrere Jahrzehnte der Förderung zu den gegenwärtigen Raten. Raffinerie- und Verarbeitungsinfrastruktur ist gewöhnlich auf eine Lebensdauer von vierzig bis sechzig Jahren gebaut. Förderinfrastruktur wie Bohrungen, Plattformen, Pipelines und Terminals hat Lebensdauern, die je nach Anlage variieren, aber im Allgemeinen in Jahrzehnten gemessen werden. Ingenieurs-Expertise in Untergrundgeologie, Tiefseebetrieb und komplexen Großprojekten ist in einer kleinen Zahl von Firmen konzentriert, die Generationen damit verbracht haben, sie aufzubauen.

Der Beziehungs-Bestandteil läuft entlang zweier Dimensionen. Vorgelagerte Beziehungen zu Gastregierungen und Ressourceneigentümern sind alt und strukturell. Nachgelagerte Beziehungen zu industriellen Kunden (Petrochemie, Luftfahrt, Schifffahrt, Schwerindustrie) sind dauerhaft, weil die Kunden selbst von Kohlenwasserstoff-Einsatzstoffen abhängen, für die Alternativen im industriellen Maßstab noch nicht existieren. Die transaktionalen Beziehungen zu Endverbrauchern über die Tankstellennetze sind weniger strukturell, decken aber ein noch immer großes Segment der Nachfragebasis ab.

Der regulatorische Bestandteil ist gemischter, als er vor einem Jahrzehnt war. In manchen Rechtsordnungen ist der regulatorische Druck auf die Etablierten erheblich gestiegen (CO2-Bepreisung in der Europäischen Union, Methanregeln, Beschränkungen neuer Exploration in bestimmten nationalen Gewässern). In anderen hat sich das regulatorische Umfeld gelockert, mit seit Anfang 2025 abgeschwächten US-Bundesklimaregeln, die anhaltenden politischen Schwankungen unterliegen. Die Nettorichtung über die großen Rechtsordnungen hinweg ist für die Etablierten leicht weniger günstig als auf dem Höhepunkt der klimaregulatorischen Ambition 2021 und 2022, aber das Pendel ist mit sich verschiebenden politischen Bedingungen etwas zurückgeschwungen.

Der Pfadabhängigkeits-Bestandteil ist dort, wo die Position am tiefsten ist, und der Abschnitt zur Dauer kehrt im Detail zu ihm zurück. Die Infrastruktur für die Nutzung fossiler Energie ist enorm, ist über hundert Jahre gebaut worden und kann nicht rasch im erforderlichen Maßstab ersetzt werden.

Die Netzwerkeffekte sind real, aber spezifisch. Das Kraftstoff-Verteilnetz, die Fahrzeugflotte, die industrielle Lieferkette und das Ökosystem der chemischen Derivate verstärken einander alle. Ein Fahrer, der 2025 ein Benzinauto kauft, verpflichtet sich für die zehn- bis fünfzehnjährige Betriebsdauer des Fahrzeugs zum Benzinverbrauch, unabhängig davon, wann neue Elektrofahrzeuge verkauft werden. Die installierte Basis fossil verbrauchender Anlagen ist das, was die Nachfragebahn langsamer macht, als die Bahn der Neuanlagen-Verkäufe nahelegen würde.

Die Anpassungsfähigkeit variiert erheblich zwischen den Akteuren und wird später in diesem Memo gesondert behandelt.

Was erodiert ist

Mehrere Elemente der Position sind über das vergangene Jahrzehnt substanziell erodiert.

Kohle ist über die meisten ihrer großen Märkte erodiert. Die Stromerzeugung in Europa und Nordamerika hat sich entschieden von Kohle weg zu Erdgas und erneuerbaren Quellen verschoben. Die verbleibende Kohlenachfrage ist in Asien konzentriert, besonders in China und Indien, wo sie erheblich bleibt, aber nicht mehr so schnell wächst wie in den 2000er Jahren. Die kohlespezifischen Akteure haben in vielen Fällen bereits einen strukturellen Zusammenbruch ihrer Position erlebt. Die integrierten Konzerne hatten das Kohlegeschäft bis zum Ende der 2010er Jahre weitgehend verlassen und waren weniger exponiert.

Die Benzinnachfrage der leichten Personenfahrzeuge hat in den meisten entwickelten Märkten begonnen, ein Plateau zu erreichen oder zu sinken. Der Anteil der Neufahrzeugverkäufe, den Elektrofahrzeuge einnehmen, ist weltweit auf Stückbasis auf rund zwanzig Prozent gewachsen und in China und Teilen Europas höher. Die Wende ist ungleichmäßig; manche großen Märkte, darunter die Vereinigten Staaten außerhalb Kaliforniens und ein Großteil des globalen Südens, bleiben stark benzindominiert. Aber die Bahn der Neuwagenverkäufe mit Benzinmotor ist keine des Wachstums mehr, und die implizierte Bahn der Benzinnachfrage über die nächsten zwei Jahrzehnte ist eine des Rückgangs statt fortgesetzter Expansion.

Die Erdgasnachfrage für die Wohnraumheizung ist in manchen europäischen Märkten erheblich gesunken, während Wärmepumpen Anteil gewonnen haben. Der Rückgang ist ungleichmäßig und hängt vom jeweiligen Markt und politischen Umfeld ab, aber die Richtung ist eine Einbahnstraße gewesen.

Die Kapitalkosten für die fossilen Etablierten waren durch die späten 2010er und frühen 2020er Jahre erhöht, als klimasensibles Kapital aus dem Sektor abfloss. Dieses Element hat sich seit 2022 teilweise umgekehrt, mit zurückkehrender Energienachfrage und höheren Preisen, die starke Zahlungsströme und eine Neubewertung des Sektors hervorbrachten. Aber die strukturelle Verschiebung in manchen Kapitaltöpfen (Staatsfonds mit Klimabeschränkungen, bestimmte Pensionsfonds) hat sich nicht umgekehrt, und der langfristige Kapitalkostenvorteil, den der Sektor vor dem Klimadruck genoss, ist nicht vollständig zurückgekehrt.

Diese Elemente der Erosion sind substanziell und werden unter Beobachtern, die die empirischen Daten genau betrachten, nicht bestritten.

Was intakt bleibt

Andere Elemente der Position bleiben weitgehend intakt und haben sich in manchen Fällen verstärkt.

Die industrielle Nachfrage und die Nachfrage nach Einsatzstoffen für Öl und Erdgas bleiben strukturell groß und werden nicht im großen Maßstab ersetzt. Petrochemie, Düngemittel, Kunststoffe, Schmierstoffe, Asphalt und verschiedene Spezialchemikalien leiten sich aus Kohlenwasserstoff-Einsatzstoffen ab, für die Substitute im industriellen Maßstab entweder nicht existieren oder erheblich teurer sind. Die großen Chemieunternehmen, die diese Einsatzstoffe verbrauchen, haben ihre gesamte Produktionsarchitektur um Kohlenwasserstoff-Eingaben herum gebaut und würden Jahrzehnte brauchen, um sie umzukonfigurieren. Die Nachfrage aus diesen Segmenten ist, wenn überhaupt, über das vergangene Jahrzehnt gewachsen.

Die Nachfrage der Luftfahrt, der Schifffahrt und des Fernlastverkehrs nach Kohlenwasserstoff-Kraftstoffen bleibt auf absehbare Zeit strukturell. Nachhaltige Flugkraftstoffe tauchen auf, aber zu einem kleinen Anteil der Gesamtnachfrage und zu höheren Kosten. Batterieelektrische Lösungen für die Langstreckenluftfahrt und die Ozeanschifffahrt stehen vor grundlegenden Beschränkungen der Energiedichte, die die Technologie noch nicht gelöst hat. Der Fernlastverkehr elektrifiziert sich langsam und ungleichmäßig. Jedes dieser Segmente wird über die nächsten zwei Jahrzehnte auf jeder vernünftigen Bahn weiterhin flüssige Kohlenwasserstoff-Kraftstoffe in erheblichem Maßstab verbrauchen.

Der Infrastruktur-Bestandteil ist der dauerhafteste. Die globale Raffineriebasis, die Pipelinenetze, die Gasspeicher- und Verteilsysteme, die Tankstellennetze und die Flüssigerdgas-Infrastruktur stellen eine Kapitalbasis dar, die in Billionen Dollar gemessen wird, mit Abschreibungsplänen, die für einzelne Anlagen dreißig bis sechzig Jahre laufen. Neue Infrastruktur, die für erneuerbaren Strom, Wasserstoff und das Laden von Elektrofahrzeugen gebaut wird, wird zusätzlich zu der bestehenden fossilen Infrastruktur hinzugefügt, nicht an ihrer Stelle. Der Ersatz der bestehenden Infrastruktur braucht selbst in den aggressivsten Wende-Szenarien Jahrzehnte.

Die geopolitische Positionierung bestimmter nationaler Ölgesellschaften hat sich über die vergangenen drei Jahre, wenn überhaupt, verstärkt. Die europäische Energiekrise nach 2022 erhöhte die strategische Bedeutung des nahöstlichen und amerikanischen Erdgasangebots, und die großen Exportländer haben in ihren Beziehungen zu den Verbraucherökonomien an Hebelwirkung gewonnen.

Die Fähigkeit der integrierten Konzerne zur Liquiditätserzeugung war über die vergangenen drei Jahre historisch stark. Die Kombination aus begrenzten Investitionsausgaben, hohen Preisen und diszipliniertem Kapitalrückfluss an die Aktionäre hat Renditen des freien Cashflows hervorgebracht, die sich günstig mit nahezu jedem anderen großkapitalisierten Sektor vergleichen. Dieses Element ist bis zu einem gewissen Grad zyklisch, aber die zugrunde liegende Fähigkeit, aus der bestehenden Anlagenbasis Liquidität zu erzeugen, ist auf einem mehrjährigen Horizont dauerhaft.

Die Frage der Dauer

Die nützlichste Frage, die die strukturelle Lesart in diesem Fall stellen kann, ist meiner Ansicht nach nicht, ob die Position im Abstrakten dauerhaft ist, sondern wie lange die bestehenden Bestandteile weiterhin die Zahlungsströme hervorbringen, die die Position historisch hervorgebracht hat.

Der Detroit-Fall im vorigen Memo ist hier lehrreich, obwohl der Vergleich teilweise ist. Detroit hatte eine tiefe Position, diversifizierte Portfolios und erhebliche politische Unterstützung, und es überlebte in einem Fundamental-Sinne rund dreißig Jahre, nachdem die strukturelle Lesart die zugrunde liegende Erosion identifiziert hatte. Die fossilen Etablierten haben wohl tiefere Positionen, eine stärker diversifizierte geografische Exposition und eine ebenso erhebliche politische Unterstützung. Die strukturelle Lesart der Energiewende ist seit etwa 2010 verfügbar gewesen, als die großen Klimaabkommen begannen, operative Verpflichtungen hervorzubringen. Wenn die Detroit-Analogie ungefähr gilt, könnte die Position plausibel weitere fünfzehn bis fünfundzwanzig Jahre starke Fundamentaldaten hervorbringen, bevor die zugrunde liegende Erosion sich in einen endgültigen Rückgang der Zahlungsströme übersetzt.

Das ist keine Vorhersage. Es ist ein Versuch, die Frage der Dauer ins Verhältnis zu setzen. Die strukturelle Lesart beansprucht nicht, genau zu wissen, wann die Position ihre gegenwärtigen Zahlungsströme nicht mehr hervorbringen wird. Sie beansprucht, dass die populäre Erzählung, die die Position als bereits strukturell zerbrochen behandelt, die Oberfläche statt der zugrunde liegenden Konfiguration liest.

Der methodische Punkt, den das dritte Memo einführte, ist hier relevant. Position ist nicht Kurs. Der Kurs der fossilen Etablierten hat sich über die vergangenen fünf Jahre mehrmals bewegt, manchmal heftig, als Reaktion auf kurzzyklische Faktoren wie Rohstoffpreise, klimabezogene Kapitalströme und episodische politische Nachrichten. Keine dieser Bewegungen hat eine tatsächliche Veränderung der strukturellen Position widergespiegelt. Die Position hat sich langsam und asymmetrisch über die Bestandteile hinweg verändert. Der Kurs hat sich rasch und nach einer anderen Logik verändert.

Ein Leser, der das Kursgeschehen als eine Lesart der Position behandelt, wird in beide Richtungen in die Irre geführt: durch die Rallyes, die manchmal wie eine strukturelle Bestätigung aussehen, und durch die Rückgänge, die manchmal wie ein struktureller Zusammenbruch aussehen. Die strukturelle Lesart ist abgewogener, langsamer und als Wegweiser zur tatsächlichen Position nützlicher als das Kursgeschehen.

Differenzierung zwischen den Akteuren

Innerhalb der fossilen Etablierten variiert die strukturelle Lesart bedeutsam von Akteur zu Akteur. Die oben besprochenen Bestandteile sind der Kategorie gemeinsam, aber die Anpassungsfähigkeit unterscheidet sich.

Die europäischen Konzerne (Shell, BP, TotalEnergies, Eni) haben jeweils bedeutende Investitionen in erneuerbare Stromerzeugung, das Laden von Elektrofahrzeugen und andere wendekonforme Geschäfte getätigt, mit unterschiedlichem Maß an Verpflichtung und unterschiedlichem Maß an anschließender Revision. BPs strategische Kehrtwende von 2020 hin zu einem integrierten Energieunternehmen ist 2023 und 2024 weitgehend zurückgenommen worden, als die Ökonomie der erneuerbaren Investitionen sich als weniger attraktiv erwies als die erneuerte Ökonomie der Kohlenwasserstoffe. Shell hat sich ähnlich neu ausbalanciert, wenn auch weniger dramatisch. TotalEnergies hat eine stetigere Verpflichtung zur Rahmung als integriertes Energieunternehmen beibehalten.

Die amerikanischen Konzerne (ExxonMobil, Chevron) sind dem Kohlenwasserstoffgeschäft stärker verpflichtet geblieben, mit selektiven Investitionen in emissionsärmere Förderung, CO2-Abscheidung und bestimmte wendekonforme Chemikalien. Die amerikanische strategische Positionierung ist, absichtlich, dass die Nachfrage nach fossilen Brennstoffen dauerhafter sein wird, als die europäische Positionierung angenommen hat, und dass die bestehende Anlagenbasis wertvoller ist, als die Wende-Investitionen verlangen würden.

Die großen nationalen Ölgesellschaften (Saudi Aramco, ADNOC, die chinesischen staatlich kontrollierten Produzenten, Petrobras) sind mit einiger Variation auf das Kohlenwasserstoffgeschäft und auf die Erweiterung der Förderkapazität fokussiert geblieben. Ihre strukturelle Position wird durch Staatseigentum und durch die strategische Bedeutung der Energieproduktion für ihre Gastländer gestützt.

Ich möchte methodisch markieren, dass die strukturelle Lesart die Frage nicht auflösen kann, welche Positionierung sich als dauerhafter erweisen wird. Die amerikanische Positionierung und die der nationalen Ölgesellschaften hängen davon ab, dass die Kohlenwasserstoffnachfrage dauerhaft ist, was die strukturelle Lesart auf einem Horizont von fünfzehn bis fünfundzwanzig Jahren stützt. Die europäische Positionierung hängt davon ab, dass die Wende schnell genug kommt, dass die frühe Diversifizierung sich auszahlt, was die strukturelle Lesart nicht stark stützt, aber nicht ausschließt. Jede ist eine andere Wette auf dieselbe zugrunde liegende Wende-Dynamik. Die strukturelle Lesart klärt, wovon die Wetten abhängen. Sie wählt in diesem Fall nicht zwischen ihnen.

Schluss

Im nächsten Monat wende ich mich einer methodischen Frage zu, auf die das vorliegende Memo hingewiesen hat, ohne sie ausdrücklich zu machen. Mehrere jüngste Memos haben Fälle behandelt, in denen die strukturelle Lesart eines Akteurs verlangt, sein politisches Umfeld zusammen mit seinem wirtschaftlichen Umfeld zu lesen. Das Memo zur Rüstungsindustrie behandelte Unternehmen, deren Nachfrageprofil von staatlichen Beschaffungsentscheidungen bestimmt wird. Das vorliegende Memo hat angemerkt, dass mehrere der größten Akteure der globalen Kohlenwasserstoffindustrie staatlich kontrollierte Unternehmen sind, deren strukturelle Position nicht als die eines herkömmlichen Unternehmens gelesen werden kann. Das siebzehnte Memo wird dieses Zusammenlaufen politischer und wirtschaftlicher Akteure als eine eigene Lese-Achse behandeln: wann ein Staat nützlich als Unternehmen gelesen wird, wann ein Unternehmen nützlich als staatsnaher Akteur gelesen wird, und was die eine oder andere Lesart für den strukturellen Rahmen insgesamt bedeutet.

Keine Anlageberatung. Strukturelle Beobachtung zum Zweck methodischer Reflexion. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.