Das vorige Memo schloss mit einer Vorbereitung: einem Kommentar, der den Rahmen aufgebaut/verteidigt/aufgegeben an der Kategorie namens Fintech üben würde. Dies ist dieses Memo.

Die öffentliche Rahmung von Fintech ist seit fünfzehn Jahren bemerkenswert beständig. Die prominentesten Fintech-Firmen wurden als Bank-Disruptoren beschrieben, als Bank-Killer, als die Zukunft der Finanzwelt, als das Veralten des Filialbankwesens, als die Abwicklung einer sklerotischen und überbezahlten Kategorie durch leichtere und schnellere Marktteilnehmer. Die für sie gezahlten Bewertungen, besonders zwischen 2018 und 2021, spiegelten diese Rahmung wider. Square, PayPal, Adyen, Affirm, Stripe in den privaten Märkten, Robinhood, Klarna und die verschiedenen Neobank-Akteure erreichten gemeinsame öffentliche und private Bewertungen, die auf ihrem Höhepunkt einen laufenden strukturellen Übergang implizierten.

Die strukturelle Lesart, die ich in diesen Memos entwickelt habe, mit dem Rahmen des vorigen angewandt, legt etwas anderes nahe. Die Position namens „Bank“ wurde verteidigt, nicht aufgegeben. Das meiste von dem, was Fintech genannt wird, ist ein Aufbaufall auf einer anderen Ebene des Stapels — der Aufbau von Schichten auf der Bankkategorie, statt sie zu ersetzen. Die wenigen Fälle, in denen ein Fintech-Akteur tatsächlich eine wirklich neue strukturelle Position aufgebaut hat, haben sie in angrenzenden Domänen aufgebaut: Zahlungsinfrastruktur, Brokerage, Geldtransfer. Nicht im Einlagen- und Kreditkern dessen, was eine Bank zur Bank macht.

Die anlagerelevante Folge dieser Lesart ist, dass viele der für Fintech-Akteure in der Hochphase gezahlten Multiplikatoren nicht mit der strukturellen Position vereinbar waren, die sie tatsächlich einnahmen. Ob die anschließende Kompression dies korrigiert oder überschossen hat, ist eine gesonderte Frage. Der methodische Punkt ist, dass die strukturelle Lesart die Divergenz deutlich vor der Zustimmung der Lesart der Kurse nahegelegt hätte.

Was „Bank“ strukturell ist

Die Position namens „Bank“ wird durch mehrere zusammenwirkende Mechanismen errichtet, und die Kombination ist es, die die Position strukturell macht.

Der offensichtlichste Mechanismus ist regulatorisch. Eine Bank hält in jeder entwickelten Rechtsordnung eine Lizenz, die ihr erlaubt, von einer öffentlichen Stelle gesicherte Einlagen entgegenzunehmen und auf der Grundlage dieser Einlagen Kredit zu gewähren, vorbehaltlich von Eigenkapital- und Liquiditätsregeln. Die Lizenz ist nicht frei verfügbar. Neue volle Banklizenzen sind selten. Die bestehenden Lizenzen sind selbst wertvolle Vermögenswerte, und der regulatorische Perimeter, den die Lizenz definiert, ist die grundlegende strukturelle Gestalt der Kategorie.

Eng mit der Lizenzfrage verbunden ist der Zugang zu den Zahlungsschienen. Banken haben direkten Zugang zu Clearingsystemen, Zentralbankreserven und Abwicklungsinfrastruktur, zu denen Nicht-Banken nur indirekt über Bankpartner Zugang haben. Die Grenzkosten eines Nicht-Bank-Teilnehmers, der Geld bewegt, unterscheiden sich strukturell von den Grenzkosten einer Bank, die dasselbe tut.

Ein dritter Mechanismus ist Vertrauen als operativer Vermögenswert. Bankmarken haben über Jahrzehnte jene Art von Kundenvertrauen angehäuft, die ihnen erlaubt, den größten einzelnen Anteil an den Finanzanlagen eines Haushalts zu halten. Das Vertrauen ist nicht bloß Gefühl; es ruht auf der Einlagensicherung, auf langen Geschichten ohne Verlust, auf sichtbarer Regulierung. Neue Marktteilnehmer können Guthaben anziehen, aber selten mit derselben Tiefe und Bindungskraft.

Der letzte Mechanismus ist das Bilanzgewicht. Banken haben das Kapital und die Refinanzierungsbasis, um Dinge zu tun, die leichtere Akteure nicht tun können, ohne selbst Banken zu werden: großvolumige Unternehmenskredite, bis zur Fälligkeit gehaltene Hypotheken, Market-Making mit eigener Bilanz. Die strukturelle Position ruht auf der Größe und Stabilität der Bilanz, die ihrerseits eine Funktion des Einlagengeschäfts ist.

Zusammen schaffen diese Mechanismen eine ungewöhnlich gut verteidigte Position. Jeder ist einzeln schwer zu überwinden. In Kombination sind sie überhaupt sehr schwer zu überwinden. Der regulatorische Perimeter verlangt, eine Bank zu werden — woraufhin der Marktteilnehmer dieselben Lasten akzeptiert. Auf die Zahlungsschienen wird von den meisten Nicht-Bank-Teilnehmern indirekt zugegriffen. Vertrauen häuft sich langsam an. Bilanzgewicht muss mit Einlagen finanziert werden, die Vertrauen verlangen, das sich langsam anhäuft. Die verteidigte Positionsarchitektur einer Bank ist nicht aufregend, aber sie ist robust.

Was das meiste Fintech tatsächlich tut

Die Kategorie namens Fintech ist breiter als jede einzelne Unterkategorie. Sie umfasst Zahlungsdienstleister, Broker, Geldtransferdienste, Plattformen für Verbraucherkredite, Buy-now-pay-later-Anbieter, Neobanken, Spar-Apps, kryptonative Firmen und verschiedene Infrastrukturanbieter im Geschäftskundenbereich. Die strukturelle Position, die jeder dieser Akteure einnimmt, ist verschieden. Sie als eine Kategorie zu behandeln, verschleiert die strukturelle Varianz.

Für jede der wichtigeren Unterkategorien fällt das strukturelle Verhältnis zur Position namens „Bank“ in eines von drei Mustern.

Das erste ist eine Schicht obenauf. Der Fintech-Akteur arbeitet als benutzerfreundlichere Schnittstelle zu darunterliegender Bankfunktionalität. Cash App, Venmo, die verschiedenen verbrauchergerichteten Neobanken, die Vermögens-Apps für Privatkunden: Diese brauchen eine Bank oder Banken, die unter ihnen arbeiten, um die Einlagen zu halten, die Zahlungen abzuwickeln oder den Kredit zu gewähren. Das Fintech liefert Distribution, Nutzererlebnis und die Anwendungsschicht. Die Bank liefert, oft stillschweigend, die regulierte Infrastruktur.

Das zweite Muster ist eine Spezialistennische. Der Fintech-Akteur arbeitet in einer bestimmten Ecke der Finanzdienstleistungslandschaft und baut dort echte operative Tiefe auf, ohne zu versuchen, eine Bank zu sein. Stripe im Zahlungsverkehr, Adyen in der Zahlungsabwicklung für Händler, Plaid in der Kontenaggregation, Wise im internationalen Geldtransfer: Jeder hat eine strukturelle Position aufgebaut, aber die Position ist nicht „Bank“. Sie ist etwas Engeres: eine bestimmte Art von Zahlungsinfrastruktur, eine bestimmte Art von Datenschicht, eine bestimmte Art von grenzüberschreitendem Spezialisten. Die strukturelle Lesart würde sagen, diese Akteure haben echte Positionen in angrenzenden Kategorien aufgebaut. Der Fehler der Disruptionsrahmung ist, sie so zu lesen, als hätten sie Positionen in der Bankkategorie selbst aufgebaut.

Das dritte Muster ist eine regulierte Einheit, die sich entschieden hat, mehr oder weniger eine Bank zu werden. Einige der größeren Fintech-Marktteilnehmer haben Banklizenzen beantragt und in manchen Fällen erhalten. SoFi und LendingClub in den USA erlangten über Übernahmen oder Anträge Strukturen als Bankholding. Verschiedene europäische Neobanken, darunter Revolut nach Jahren des Wartens und N26 in Deutschland, arbeiten mit Banklizenzen der EU oder des Vereinigten Königreichs. Diese Akteure haben die Bankkategorie nicht disruptiert. Sie sind in sie eingetreten. Sie sind nun Banken, demselben regulatorischen Perimeter und denselben Bilanzanforderungen unterworfen wie die Etablierten, die sie disruptieren sollten. Ob ihre operativen Vorteile in Technologie und Kundengewinnung die strukturellen Kosten aufwiegen, eine kleinere Bank zu sein, ist eine gesonderte Frage; die Belege aus dem Zeitraum, in dem sie Bilanzen finanzieren und Kapitalregeln einhalten mussten, legen nahe, dass die Position weniger offensichtlich bevorteilt ist, als sie aussah, solange sie leichter waren.

Was keines dieser Muster ist, in der strukturellen Lesart, ist das Auflösen der Bankkategorie. Das erste hängt davon ab, dass die Kategorie intakt bleibt, da es auf ihr arbeitet. Das zweite baut im angrenzenden Raum und lässt die Bankkategorie weitgehend, wie sie war. Das dritte tritt in die Kategorie ein und schließt sich ihr an. In keinem der Fälle wird die Position namens „Bank“ von den bestehenden Banken aufgegeben. Sie wird verteidigt, manchmal aktiv, manchmal durch die im vorigen Abschnitt beschriebenen strukturellen Mechanismen.

Die Bewertungsfrage

Die Anwendung auf die Bewertung folgt unmittelbar. Auf dem Höhepunkt des Fintech-Investitionszyklus, etwa 2020 bis 2021, handelten mehrere der größten börsennotierten Fintech-Akteure zu Umsatzmultiplikatoren, die eine mit der Disruptionsrahmung vereinbare strukturelle Position implizierten. Square erreichte Anfang 2021 eine Marktkapitalisierung über 130 Milliarden Dollar, bei rund 9 Milliarden Dollar Nettoumsatz — ein Umsatzmultiplikator von etwa fünfzehn. Affirm erreichte über 40 Milliarden Dollar bei kleinerem Umsatz. Robinhoods Börsengang Mitte 2021 bewertete das Unternehmen mit rund 32 Milliarden Dollar. PayPal handelte Mitte 2021 über 300 Dollar je Aktie, bei einer Marktkapitalisierung über 350 Milliarden Dollar. Stripe, der größte private Akteur der Kategorie, wurde Anfang 2021 mit 95 Milliarden Dollar bewertet.

Im selben Zeitraum handelten die größten US-Banken zu Kurs-Buchwert-Verhältnissen zwischen 1,2 und 1,8 und zu Umsatzmultiplikatoren von etwa drei bis vier. Die strukturelle Lesart der Lage im Jahr 2021 hätte festgehalten, dass der für die Fintech-Akteure gezahlte Multiplikator entweder implizierte, dass sie Positionen in der Bankkategorie selbst aufbauten, oder dass sie Positionen in angrenzenden Kategorien mit einer strukturellen Tiefe aufbauten, die der einer Bank vergleichbar war. In beiden Fällen waren die Multiplikatoren eine Wette auf die strukturelle Lesart, die die öffentliche Rahmung vornahm.

Bis 2022 und 2023 hatten sich die Multiplikatoren erheblich komprimiert. Squares Marktkapitalisierung fiel unter 40 Milliarden Dollar. Affirm fiel unter 4 Milliarden Dollar. Robinhood handelte zeitweise unter 7 Milliarden Dollar. PayPal rutschte von über 300 Dollar im Jahr 2021 auf unter 60 Dollar im Jahr 2023. Stripes letzte private Finanzierungsrunde 2023 kam bei 50 Milliarden Dollar herein, herunter von 95.

Der Zinszyklus war Teil der Erklärung. Der breitere Stimmungszyklus war Teil davon. Aber die strukturelle Lesart hätte bemerkt, dass das, was korrigiert wurde, die Wette war, dass Fintech-Akteure bankähnliche oder Bank-ersetzende Positionen hielten. In der Sprache des dritten Memos war die strukturelle Lesart 2021 verfügbar; die Lesart der Kurse holte über die folgenden ein bis zwei Jahre auf.

Ich möchte hier vorsichtig sein. Die strukturelle Lesart sagt nicht, dass die komprimierten Multiplikatoren korrekt sind, nur dass die Höchstmultiplikatoren eine strukturelle Lesart implizierten, die mit der tatsächlichen Positionsarchitektur nicht vereinbar war. Ob der Kurs nun überkorrigiert hat oder ob weitere Kompression strukturell gerechtfertigt ist, ist eine Frage, die einen Blick Akteur für Akteur verlangt. Der methodische Punkt ist der frühere: Die Divergenz war 2021 lesbar, ohne auf 2022 und 2023 zu warten.

Die wenigen echten Ausnahmen

Es gibt Ausnahmen, die ich markieren möchte. Eine kleine Zahl von Fintech-Akteuren hat Positionen aufgebaut, die in der strukturellen Lesart wirklich robust aussehen.

Stripe in der Zahlungsinfrastruktur ist das sauberste Beispiel. Die Position, die Stripe hält, liegt in der entwicklerorientierten Zahlungsabwicklung, besonders für Online-Geschäfte, die API-Qualität über die traditionellen Kanäle der Bankbeziehung stellten. Die Position ist auf Jahren von API-Qualität, geografischer Expansion und angehäufter Integration mit Plattformen aufgebaut, die selbst bedeutend sind. Sie ist keine Bankposition. Sie ist eine angrenzende Infrastrukturposition, wie sie sauber in das zweite der drei Muster passt. Die strukturelle Lesart würde sagen: Stripe hat eine Position aufgebaut; die Position liegt auf der Schicht der entwicklerorientierten Zahlungsinfrastruktur; die Position ist wirklich verteidigungsfähig; und der für sie gezahlte Multiplikator sollte der Multiplikator einer verteidigungsfähigen entwicklerorientierten Zahlungsinfrastrukturschicht sein.

Adyen ist die europäische Parallele. 2018 börsennotiert, hat es eine Position in der Zahlungsabwicklung für Händler aufgebaut, fokussiert auf große multinationale Konzerne, wo die Integrationskomplexität und die Zuverlässigkeitsanforderungen echte Wechselkosten schaffen. Es ist keine Bank, und die Positionsarchitektur ist nicht so verwundbar, wie es eine allgemeine Disruptionsrahmung nahelegen würde. Die Kompression, die 2022 und 2023 die Fintech-Multiplikatoren traf, betraf auch Adyen, aber aus Gründen, die mehr mit der Normalisierung des Wachstums zu tun hatten als mit einer erodierenden strukturellen Position.

Wise im internationalen Geldtransfer ist ein engerer, aber saubererer Fall. Die Position ist auf einem bestimmten operativen Vorteil bei grenzüberschreitenden Privatkundenüberweisungen aufgebaut und auf der regulatorischen Lizenzierung, die in vielen Rechtsordnungen für den Betrieb des Dienstes nötig ist. Es ist keine Bank. Es ist ein spezialisierter Akteur in einem bestimmten Ausschnitt des grenzüberschreitenden Zahlungsverkehrs, und die strukturelle Lesart würde sagen, die Position ist real, aber eng.

Das allgemeine Muster: Die Fintech-Positionen, die sich als strukturell robust erweisen, wurden in angrenzenden Kategorien aufgebaut, nicht in der Bankkategorie. Die Akteure, denen der Aufbau struktureller Positionen gelingt, tun es in der Zahlungsinfrastruktur, in spezialisierten Vertikalen, in der grenzüberschreitenden Spezialisierung, in entwicklerorientierten Plattformen. Die Akteure, die versuchen, direkt in der Bankkategorie aufzubauen, werden entweder Banken — mit den Kosten, die mit der Position kommen — oder bleiben als Nutzererlebnis-Schichten über Partnerbanken, mit den Beschränkungen, die mit dieser Anordnung kommen.

Der methodische Punkt

Was dieser Fall zeigt, ist der Wert davon, die Disruptionsrahmung auf Abstand zu halten und die strukturelle Frage direkt zu stellen. Die meisten Erzählungen von Disruption sind, im Rahmen des vorigen Memos, Geschichten über eine Position, die aufgegeben wird. Die strukturelle Frage ist, ob die Position namens „Bank“ aufgegeben wurde. Die Antwort, fünfzehn Jahre in den Fintech-Zyklus hinein, lautet, dass sie verteidigt wurde — oft ohne dass die Banken sehr viel zu ihrer Verteidigung tun mussten, weil der regulatorische Perimeter und die strukturellen Mechanismen darunter den größten Teil der Verteidigung automatisch besorgen. Die Fintech-Akteure, die strukturell erfolgreich waren, waren es in angrenzenden Kategorien.

Das erste dieser Memos stellte die Maxime auf, dass Position nicht Kurs ist. Dieses Memo war eine Übung in dieser Maxime, angewandt auf eine Kategorie, in der der Kurs die eine strukturelle Lesart nahelegte und die Position die andere.

Schluss

Im nächsten Monat kehre ich in den methodischen Modus zurück. Das nächste Memo behandelt eine Frage, die in den ersten sechs Memos angelegt war, aber nicht direkt angegangen wurde: woraus eine Position eigentlich besteht. Das Eröffnungsmemo benannte Position als eine Art struktureller Ort. Das dritte untersuchte, wie sie sich verändert. Das fünfte stellte eine Typologie der Bewegungstypen auf. Das nächste Memo wird unter diese Bewegungstypen blicken, auf die Bestandteile einer strukturellen Position: Ressourcen, Beziehungen, Pfadabhängigkeiten, regulatorische Rahmungen — die Arten von Mechanismen, die in Kombination jede Position zu dem machen, was sie ist.

Keine Anlageberatung. Strukturelle Beobachtung zum Zweck methodischer Reflexion. Die Wertentwicklung der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für künftige Ergebnisse.